报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 新能源高景气奠定2023年公司高增，景气震荡影响2024Q1表现，IGBT与碳化硅双轮驱动高端产品不断突破，积极推进募投项目，芯动能塑封模块有望放量，鉴于行业景气震荡对公司业绩影响超预期，调整公司2024 - 26年归母净利预测，维持“买入”评级[4][5][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1.52亿股，流通股本1.24亿股，市价24.82元/股，市值37.76亿元，流通市值30.85亿元[3] 财务数据 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|926|1,505|1,766|2,339|2,891| |增长率yoy%|68%|62%|17%|32%|24%| |净利润（百万元）|79|116|150|210|260| |增长率yoy%|14%|48%|29%|40%|24%| |每股收益（元）|0.52|0.76|0.99|1.38|1.71| |每股现金流量|-0.54|-0.97|1.19|0.54|0.82| |净资产收益率|8%|10%|11%|14%|15%| |P/E|48.0|32.5|25.2|18.0|14.5| |P/B|3.9|3.3|2.8|2.5|2.2|[2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|192|227|299|370| |应收账款|444|507|652|797| |存货|463|498|656|842| |流动资产合计|1,349|1,514|1,956|2,424| |固定资产|584|618|649|677| |非流动资产合计|1,140|1,268|1,392|1,512| |资产合计|2,489|2,782|3,348|3,936| |短期借款|272|272|509|710| |应付账款|402|491|637|791| |流动负债合计|846|942|1,347|1,724| |非流动负债合计|500|500|500|500| |负债合计|1,346|1,442|1,847|2,225| |归属母公司所有者权益|1,145|1,344|1,508|1,722| |所有者权益合计|1,143|2,782|3,348|3,936|[14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,505|1,766|2,339|2,891| |营业成本|1,171|1,428|1,855|2,303| |销售费用|22|26|35|43| |管理费用|62|53|70|87| |研发费用|108|106|140|173| |财务费用|20|19|22|31| |营业利润|115|151|209|258| |利润总额|115|149|209|258| |所得税|1|1|2|1| |净利润|114|148|207|257| |归属母公司净利润|116|150|210|260|[14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|-148|180|81|124| |投资活动现金流|-305|-177|-177|-177| |融资活动现金流|456|31|168|124|[14] 业绩情况 2023年 - 营收15.05亿元，同增62%；归母净利1.16亿元，同增48%；扣非归母净利1.01亿元，同增67%；毛利率22.18%，同增1.28pcts[3] 23Q4 - 营收3.69亿元，同增19%、环增0%；归母净利0.31亿元，同增75%、环增33%；扣非归母净利0.18亿元，同增53%、环减26%；毛利率24.59%，同增5.41pcts、环增2.94pcts[3] 24Q1 - 营收2.46亿元，同减26%、环减33%；归母净利 - 0.02亿元，较23Q1和23Q4的0.31亿元转亏；扣非净利 - 0.05亿元，较23Q1的0.27亿元、23Q4的0.18亿元转亏；毛利率15.88%，同减3.57pcts、环减8.71pcts[3] 业绩分析 2023年增长原因 - 下游景气分化，普通消电需求疲软，汽车、新能源相关需求旺盛且国产替代加速；公司新能源业务高增、工控稳健增长，光伏领域创收5.6亿元，同增106%，电车领域营收3.3亿元，同增150%，工控领域销售5.9亿元，同增15%；大客户放量带动业绩高增，强化与核心客户合作，订单大幅增长；车规IGBT大批量交付，成功开发车规750V M7i IGBT芯片和配套续流FRD芯片并大规模交付，应用于新能源汽车的400 - 800A/750V双面散热模块进入大批量生产阶段[4] 24Q1业绩下滑原因 - 受景气下行因素影响，营收同减26%；净利微弱亏损，因营收体量、毛利率同环比下降，2023年规模扩大使销售、管理费用同比分别增长近400、800万元，2022年股权激励带来2024年股份支付费用约1236万元[4] 产品突破 车规 - 750V M7i IGBT芯片和配套的续流FRD芯片大规模交付；400 - 800A/750V双面散热模块进入大批量生产阶段，支撑24年主驱逆变器模块的增长[5] 工控&光伏 - 面向工控与光伏的12寸1200V M7i芯片正与大客户合作逐步上量；光伏用400A/650V三电平定制模块已开始批量交付[5] 碳化硅 - 自研碳化硅SBD芯片已向重点客户送样；针对UPS定制的三电平SiC混合模块已经完成开发，在客户端开始批量导入[5] 产能规划与外延并购 产能规划 - 华山厂（老厂区）规划产能450万块/年，已满产；新竹厂一期规划产能480万块/年，产能利用率持续提升；新竹厂二期（车规级功率半导体分立器件生产研发项目）整体规划超1000万块/年（含芯动能720万块/年）；子公司芯动能半导体23年通线，聚焦塑封模块，规划年产能720万只，23年交付数万只主驱塑封模块，24年预计出货超百万只[5][9] 外延并购 - 2023年2000万元自有资金投资常州能量方舟新材料有限公司，保障碳化硅衬底供应；同年间接投资一家自动化设备供应商，保障产线建设核心工序自主可控；同年以自有资金9191万元收购常州锦创电子科技有限公司100%的股权，增厚固定资产[9] 投资建议 - 鉴于行业景气震荡对公司业绩影响超预期，调整公司2024 - 26年归母净利的预测为1.5/2.1/2.6亿元（此前预测为2024 - 25年净利为2.5/4.1亿元），对应PE为25/18/15X，维持“买入”评级[10]