报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 受销售政策调整影响，箭牌家居收入维稳但盈利短期承压，智能产品占比提升，全渠道布局中直营增长亮眼，期待降本增效改善盈利，调整盈利预测后维持“买入”评级[2] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2023年营收76.5亿/+1.8%，归母净利润4.2亿/-28.4%，扣非归母净利润3.9亿/-27.6%；2023Q4收入23.7亿/+5.4%，归母净利润1.4亿/-19.6%，扣非归母净利润1.3亿/-13.9%；2024Q1营收11.3亿/+2.3%，归母净利润 -0.9亿，扣非归母净利润 -1.1亿[2] - 预计2024 - 2026年归母净利润为4.8/5.6/6.3亿（前值为8.8/10.8/-亿），同比增长12%/18%/11%，对应PE为19/16/14倍[2] 产品收入情况 - 2023年卫生陶瓷收入37.4亿/+6.6%，智能坐便器收入15.6亿/+12.5%，占营收比重+1.9pct至20.4%；龙头五金、浴室家具收入21.0亿/7.7亿，同比+1.5%/-4.6%，销量同比+6.6%/+4.1%；瓷砖、浴缸浴房与定制橱衣柜收入4.3亿/3.9亿/0.98亿，分别同比 -15.8%/-6.2%/-6.4%[2] 渠道收入情况 - 2023年经销/直营模式收入分别为65.6亿/10.4亿，同比 -0.8%/+20.0% - 经销零售收入同比 -3.5%至29.5亿，终端门店网点17567家；电商收入同比+6.7%至16.1亿，直营/经销电商分别同比+15.3%/-0.7%；家装收入同比+9.5%至11.4亿；工程收入同比+1.5%至18.8亿[2] 盈利指标情况 - 2023年毛利率28.3%/-4.5pct，净利率5.6%/-2.3pct；2024Q1毛利率24.4%/-6.0pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/16.1%/6.7%/0.9%，同比 -2.4pct/+1.2pct/+0.5pct/+0.9pct[2] 财务预测与估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7,513|7,648|8,443|9,258|9,764| |归母净利润(百万元)|593|425|477|563|627| |每股收益（元）|0.61|0.44|0.49|0.58|0.65| |EBIT Margin|9.0%|6.1%|6.8%|7.2%|7.7%| |净资产收益率（ROE）|12.5%|8.5%|9.2%|10.4%|11.2%| |市盈率（PE）|14.9|20.9|18.6|15.7|14.2| |EV/EBITDA 市净率（PB）|14.3 1.86|16.7 1.77|17.3 1.71|15.8 1.65|14.6 1.59|[12][24]