报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2023年报显示全年收入76.62亿（+3.36%），归母净利1.98亿（+1.89%），扣非净利1.10亿（+9.97%）；Q4收入28.54亿（+7.08%），归母净利7.43亿（-16.55%），扣非净利7.12亿（-20.93%）；2024年Q1季报实现收入10.35亿（-14.66%），归母净利 -4.89亿（-18.64%），扣非净利 -5.10亿（-19.65%） [1] - 全年各业务稳定，海外收入增速快；网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网业务收入分别为38.92亿、30.90亿、6.80亿，同比增速 -0.14%、+8.07%、+3.70%；政府及事业单位、企业营收34.29亿、34.25亿，增速 -5.40%、+19.73%，占比44.75%、44.69%；金融及其他行业营收8.09亿（-12.86%），占比10.55%；海外市场营收增长47.98%至3.46亿 [1] - 毛利率稳定提升，费用率稳定；2023年毛利率65.13%，同比上升1.31pct；网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网业务毛利率分别为81.24%、47.47%、53.24%，分别同比增长0.74pct、3.91pct、0.19pct；期间费用率66.93%，同比增长2.21pct，销售费用率35.26%，同比增长2.74pct，管理费用率和研发费用率分别为4.85%和29.58%，同比下降0.41pct、0.74pct [1] - 推进“AI First”创新研究战略，巩固云计算和网络安全市场领先地位；2023年推出多款创新AI安全产品，超融合HCI 6.9.0版本增强系统故障预测和定位能力，存储EDS 501高性能版本为高端应用提供存储和性能支持 [1] 盈利预测与投资建议 - 调整收入增速、毛利率及费用率，预测公司24 - 26年营收分别为83.03、91.93、103.40亿元（原24 - 25年预测分别为110.57、132.96亿元） [2][6] - 根据可比公司24年的PS水平，给予公司24年3.11倍PS，对应合理股价为61.54元 [2][6] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万元)|7,413|7,662|8,303|9,193|10,340| |同比增长 (%)|8.9%|3.4%|8.4%|10.7%|12.5%| |营业利润 (百万元)|204|209|253|365|508| |同比增长 (%)|-18.1%|2.4%|21.2%|44.0%|39.4%| |归属母公司净利润 (百万元)|194|198|241|351|493| |同比增长 (%)|-28.8%|1.9%|21.9%|45.6%|40.4%| |每股收益（元）|0.46|0.47|0.57|0.84|1.17| |毛利率 (%)|63.8%|65.1%|64.6%|64.5%|64.6%| |净利率 (%)|2.6%|2.6%|2.9%|3.8%|4.8%| |净资产收益率 (%)|2.6%|2.4%|2.7%|3.9%|5.2%| |市盈率|120.2|118.0|96.8|66.5|47.4| |市净率|3.0|2.7|2.6|2.5|2.4|[3] 可比公司情况 |公司|代码|总市值 (亿元) 2024/05/06|2023A|2024E|营业收入（亿元） 2025E|2026E|2023A|2024E|市销率 2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |金山办公|688111|1,445|45.56|57.53|75.11|96.95| | |31.73 25.13 19.25 14.91| | |奇安信|688561|213|64.42|72.30|81.87|89.96| | |3.31 2.95 2.60 2.37| | |用友网络|600588|402|97.96|111.48|128.10|145.99| | |4.10 3.61 3.14 2.75| | |广联达|002410|195|65.63|69.94|76.44|84.82| | |2.97 2.78 2.55 2.29| | |安恒信息|688023|46|21.70|25.90|30.55|33.08| | |2.10 1.76 1.49 1.38| | |最大值| | | | | | | | |31.73 25.13 19.25 14.91| | |最小值| | | | | | | | |2.10 1.76 1.49 1.38| | |平均数| | | | | | | | |8.84 7.25 5.81 4.74| | |调整后平均| | | | | | | | |3.46 3.11 2.76 2.47| |[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,406|737|415|460|517| |应收票据及应收账款|821|903|936|1,036|1,165| |预付账款|23|29|32|36|40| |存货|274|383|430|476|534| |其他|3,486|4,900|5,299|5,763|6,316| |流动资产合计|6,009|6,953|7,112|7,771|8,572| |长期股权投资|394|410|451|496|546| |固定资产|377|312|691|674|518| |在建工程|325|492|118|44|29| |无形资产|275|271|232|147|51| |其他|4,804|6,591|6,395|6,372|6,372| |非流动资产合计|6,174|8,076|7,888|7,732|7,516| |资产总计|12,183|15,029|15,000|15,503|16,088| |短期借款|791|826|1,659|1,553|1,215| |应付票据及应付账款|741|975|1,060|1,174|1,317| |其他|2,376|2,668|2,803|2,969|3,290| |流动负债合计|3,908|4,469|5,522|5,696|5,821| |长期借款| | | | | | |应付债券|0|1,118|0|0|0| |其他|555|635|632|632|632| |非流动负债合计|555|1,752|632|632|632| |负债合计|4,463|6,221|6,154|6,329|6,454| |少数股东权益|0|2|3|5|7| |股本|416|420|420|420|420| |资本公积|4,395|5,053|5,052|5,052|5,052| |留存收益|2,931|3,129|3,370|3,697|4,155| |其他|(21)|203|0|0|0| |股东权益合计|7,720|8,808|8,846|9,174|9,634| |负债和股东权益总计|12,183|15,029|15,000|15,503|16,088|[9] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7,413|7,662|8,303|9,193|10,340| |营业成本|2,682|2,672|2,943|3,261|3,658| |销售费用|2,411|2,702|2,877|3,107|3,412| |管理费用|390|372|380|410|449| |研发费用|2,248|2,266|2,416|2,700|3,051| |财务费用|(195)|(212)|(106)|(149)|(193)| |资产减值损失|39|28|1|1|1| |公允价值变动收益|16|1|2|2|2| |投资净收益|27|72|72|72|72| |其他|323|301|387|427|472| |营业利润|204|209|253|365|508| |营业外收入|22|6|8|11|14| |营业外支出|7|12|12|12|12| |利润总额|219|204|250|363|510| |所得税|25|5|7|11|15| |净利润|194|199|242|353|495| |少数股东损益|0 194|1 198|1 241|2 351|2 493| |归属于母公司净利润| | | | | | |每股收益（元）|0.46|0.47|0.57|0.84|1.17|[9] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|194|199|242|353|495| |折旧摊销|153|107|311|456|521| |财务费用|(195)|(212)|(106)|(149)|(193)| |投资损失|(27)|(72)|(72)|(72)|(72)| |营运资金变动|(0)|37|(43)|(95)|(18)| |其它|621|888|70|(1)|(1)| |经营活动现金流|746|947|402|491|732| |资本支出|(336)|(162)|(255)|(255)|(255)| |长期投资|(29)|(16)|(41)|(45)|(50)| |其他|(59)|(2,929)|(259)|(178)|(204)| |投资活动现金流|(424)|(3,107)|(555)|(478)|(508)| |债权融资|(21)|1,118|(1,107)|13|15| |股权融资|255|663|(1)|0|0| |其他|260|(349)|939|20|(181)| |筹资活动现金流|495|1,432|(169)|32|(166)| |汇率变动影响|(1)|1|- 0|- 0|- 0| |现金净增加额|816|(728)|(322)|45|57|[9] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|8.9%|3.4%|8.4%|10.7%|12.5%| |营业利润|-18.1%|2.4%|21.2%|44.0%|39.4%| |归属于母公司净利润|-28.8%|1.9%|21.9%|45.6%|40.4%| |获利能力| | | | | | |毛利率|63.8%|65.1%|64.6%|64.5%|64.6%| |净利率|2.6%|2.6%|2.9%|3.8%|4.8%| |ROE|2.6%|2.4%|2.7%|3.9%|5.2%| |ROIC|0.1%|-0.0%|1.3%|2.0%|2.8%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|36.6%|41.4%|41.0%|40.8%|40.1%| |净负债率|0.0%|14.3%|14.8%|12.7%|8.2%| |流动比率|1.54|1.56|1.29|1.36|1.