报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予徐工机械“买入”评级，目标价 9.18 元（6 个月） [1] 报告的核心观点 - 徐工机械发布 2023 年年报和 2024Q1 业绩，海外业务稳定增长，盈利能力提升，国内工程机械下滑周期部分传统业务承压，但新业务高增长，国内需求向上拐点渐近，公司作为龙头有望受益，预计 2024 - 2026 年归母净利润增长，给予“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 徐工机械：中国工程机械龙头，混改注入新鲜活力 深耕行业 80 余年，成就工程机械行业领军者 - 徐工集团前身历经发展，1989 年组建徐工集团，2022 年徐工机械吸收合并徐工有限完成重组上市 [11] - 公司是工程机械行业龙头，产品品类丰富，2023 年多类主机位居国内或全球前列 [12] - 2023 年传统板块部分业务受行业下行影响，起重、土方、混凝土机械营收有变动但毛利率提升，新产业高空作业、矿业等机械营收增长 [13] 新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 - 多产业布局和海外市场拓展使公司营收和净利润稳定增长，2023 年营收 928.5 亿同比 -1.0%，归母净利润 53.3 亿同比 +23.7%，2024Q1 营收 241.7 亿同比 +1.2%，归母净利润 16.0 亿同比 +5.1% [16] - 2021 - 2023 年国内业务营收下滑，海外业务大幅增长，2023 年海外业务营收 372.2 亿同比 +33.7%，占比 40.1%，国内外业务毛利率均增长拉动公司盈利能力提升 [17] - 海外业务占比提升、成本管控能力提升、产品结构改善使公司盈利能力提升，2024Q1 综合毛利率 22.9% 同比 +0.26pp，净利率 6.5% 同比 +0.11pp，2023 年以来期间费用率整体相对稳定 [19] 徐州国资委控股，混改激发公司活力 - 徐州国资委通过徐工集团持有公司 18.86% 股权，为第一大股东，有利于公司获得政策福利和扶持 [20] - 2020 年徐工混改方案落地，2022 年完成重大资产交割，2023 年首次实施股权激励计划，提升公司综合竞争力和经营活力 [20] 盈利预测与估值 盈利预测 - 起重机械预计 2024 - 2026 年整体同比 +6%、+18%、+18%，毛利率稳中有升 [21] - 土方机械预计 2024 - 2026 年整体同比 +8%、+18%、+18%，毛利率稳中有升 [21] - 混凝土机械预计 2024 - 2026 年整体同比 +8%、+8%、+8%，毛利率稳中有升 [22] - 给出公司 2024 - 2026 年分业务收入成本预测表 [23] 相对估值 - 选取三一重工、柳工、中联重科 3 家可比公司，2024 - 2026 年平均 PE 分别为 17、13、11 倍 [24] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 64.2、81.7、100.4 亿元，对应 EPS 为 0.54、0.69、0.85 元，对应当前股价 PE 为 13、10、8 倍，未来三年归母净利润复合增长率 24%，给予 2024 年 17X 目标 PE，对应目标价 9.18 元，首次覆盖给予“买入”评级 [25]