报告公司投资评级 - 报告给予天马科技"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 2023年公司业绩变化主要系饲料行业持续承压、特种水产养殖业务受气候影响以及鳗鱼销售市场价格走势偏弱等多重因素影响 [1] - 随着公司鳗鱼养殖规模的扩大,鳗鱼业务毛利占比快速提升,成长为公司利润弹性的主要来源 [1] - 公司控股股东和员工持股计划增持彰显了对公司未来发展的信心 [1] 分业务分析 饲料业务 - 预计2024-2026年饲料销量增速分别为10%、10%、5%,吨价增速分别为0.4%、0%、0%,毛利率维持在8.5% [3] 养殖及食品加工业务 - 根据公司投苗量及在建产能,预计2024-2026年养殖及食品加工销量增速分别为172%、40%、40% [3] - 由于消费缓复苏趋势,预计2024-2026年养殖及食品加工吨价增速分别为10%、0%、0% [3] - 随着鳗鱼供应链体系完善、规模效应逐渐显现,预计2024-2026年养殖及食品加工毛利率分别为30%、40%、50% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.66元、1.13元、1.81元,对应动态PE分别为22倍、13倍、8倍 [2] - 考虑到公司在鳗鱼快速起量,改善盈利结构,处于快速成长阶段,给予公司2024年30倍PE,对应目标价19.8元 [3] 风险提示 - 养殖增速或不及预期,原材料价格波动风险,下游需求或不及预期 [5]