报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司技改持续放量，业绩弹性可期，2023年营收和归母净利润大幅增长，2024年一季度延续增长态势 [2] - 行业层面，23年锡价宽幅震荡，24Q1企稳回升，主要受半导体复苏和锡矿供应偏紧提振 [2] - 公司层面，银漫矿山技改放量如期而至，远期产能有望翻倍，24年银/锡产量有望迎来产能爆发期 [2] - 公司计划加快推进银漫矿业资源量转储和二期扩建，加大布局黄金资源，提高抗风险能力 [3] - 预计未来三年归母净利润分别为18.9/23.3/27.8亿元，实现EPS分别为1.03/1.27/1.51元，对应PE分别为13/10/9X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023年实现营收37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.7亿元，同比+448.3%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1% [2] - 2024年一季度，实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+885.3% [2] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为51.27/61.55/71.20亿元，增长率分别为38.35%/20.04%/15.67% [4] - 预计2024 - 2026年归属母公司净利润分别为18.88/23.26/27.79亿元，增长率分别为94.76%/23.19%/19.51% [4] 行业情况 - 23年受缅甸突发禁矿政策叠加全球下游需求复苏缓慢，锡价小幅过剩，偏弱运行 [2] - 24Q1锡价企稳回升，主要受两方面提振：一是24年3月全球半导体销售额459.1亿美元，同比+15.2%，半导体进入复苏周期；二是24年1月云南地区冶炼厂锡精矿加工费从15500元/吨下调至14500元/吨，显示锡矿供应偏紧 [2] 公司情况 - 23年公司锡精粉/锌精粉/铅精粉产量分别为0.6/5.6/1.4万吨，同比分别+111%/+33%/+204%；含铅银精粉/含铜银精粉产量分别为27.4/94.7吨，同比分别+1%/+11% [2] - 24年公司银/锡产量有望分别达到230/11000金属吨，迎来产能爆发期 [2] - 23全年锡均价21.2万元/吨，同比-14.9%；白银均价5571.1元/千克，环比+17.8%。24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+3.8%；白银均价5571.1元/千克，同比+9.9% [2] - 23年公司利润主要由子公司银漫矿业贡献，23年银漫矿业归母净利润8.4亿元，占公司归母净利润87% [2] - 24年公司计划加快推进银漫矿业资源量转储，规划完善银漫二期扩建工作 [3] - 加快推进子公司西藏黄金复工复产，未来有望推进西藏区域金矿资源的战略整合工作 [3] - 加大对境外铜、金资源并购，提高公司的抗风险能力 [3] 盈利预测 - 锌精粉：预计2024 - 2026年产量分别为5.8/5.9/5.9万吨，单位价格增速为7%/3%/5%，毛利率分别为44.2%/46.3%/47.3% [9] - 锡精粉：预计2024 - 2026年产量分别为11623/13948/16737吨，单位价格增速为15%/5%/3%，毛利率分别为67.8%/68.7%/69.0% [9] - 铜银精粉：预计2024 - 2026年产量分别为11.4/11.9/12.5千克，单位价格增速为15%/5%/5%，毛利率分别为64.5%/65.2%/65.9% [9] - 铅精粉：预计2024 - 2026年产量分别为1.8/2.0/2.1万吨，单位价格增速分别为5%/2%/2%，毛利率分别为43.8%/43.8%/44.4% [9] - 铅银精粉：预计2024 - 2026年产量分别为3.0/3.2/3.3千克，单位价格增速分别为10%/5%/5%，毛利率分别为45.0%/46.1%/47.1% [9] - 铁精粉：预计2024 - 2026年产量分别为35.9/36.7/37.4万吨，单位价格增速分别为7%/5%/3%，毛利率分别为40.4%/40.4%/39.2% [9]