报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 特步国际拟剥离盖世威&帕拉丁品牌，代价为1.51亿美元，同时拟派发特别股息1.51亿美元；为推动剥离，KP Global提前赎回6500万美元可换股债券，特步国际向高瓴发行5亿港元可换股债券，Ding Shun Investment授予高瓴认购期权；KP Global预计欠特步国际约1.54亿美元，出售完成后将发行等额可换股债券 [2] - 剥离事项完成后或利好公司长期业绩，因盖世威和帕拉丁品牌自2019年后持续亏损，影响上市公司盈利，剥离有助于改善盈利状况，还可使公司将更多资源投入主品牌及专业运动分部 [2] - 2024Q1特步主品牌流水同比增长高单位数，电商预计增长25%+，零售折扣约7 - 7.5折，Q1末渠道存货周转天数4 - 4.5个月；4 - 5月线下流水或因天气波动，线上低基数下保持较快增长，库存健康；2024年主品牌立足跑步赛道，聚焦大众市场，增加低价位产品供给，顺应奥运趋势推产品，渠道端优化结构提升九代形象店占比 [3] - 2023年专业运动分部（索康尼&迈乐）营收同比98.9%至8亿元，经营利润率同比提升6pcts至1.1%，首次实现盈利；2024年索康尼营销推进、产品力优且产品线丰富，加盟店拓展力度加大，预计Q1流水增长50%+；长期看，剥离有助于资源聚焦，提升开店效率和宣传推广力度，专业运动分部利润或持续增长 [3] - 预计2024年公司业绩增长13%，收入增长10%+，净利率有望提升；考虑交易未完成，暂不调整盈利预期，此前预计2024 - 26年业绩为11.67/13.33/15.13亿元，对应2024年PE为11倍 [5] 财务指标总结 综合财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,930|14,346|15,926|17,901|19,842| |增长率yoy（%）|29.1|10.9|11.0|12.4|10.8| |归母净利润（百万元）|922|1,030|1,167|1,333|1,513| |增长率yoy（%）|1.5|11.8|13.3|14.3|13.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.35|0.39|0.44|0.50|0.57| |净资产收益率（%）|11.0|11.6|11.6|11.7|11.7| |P/E（倍）|14.1|12.6|11.1|9.7|8.6| |P/B（倍）|1.6|1.5|1.3|1.1|1.0| [6] 资产负债表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |流动资产| - | - | - | - | |现金|12338 3414|12044 3295|14298 4649|14903 5257| |应收账款及票据|4213|4975|4978|5251| |其他应收款|1300|1040|1614|1369| |衍生金融工具及短投|506|7|0|0| |存货|2287|1794|2123|2093| |其他流动资产|619|934|933|933| |非流动资产|4155|5281|5339|5179| |权益性投资|190|495|670|520| |固定资产|1368|1592|1653|1693| |无形资产|1763|1818|1830|1812| |其他非流动资产|835|1376|1186|1155| |资产总计|16494|17325|19637|20083| |流动负债|6645|5851|7376|6910| |短期借款|2231|1372|2666|1801| |应付账款及票据|2772|2531|2884|3192| |其他流动负债|1642|1948|1825|1918| |非流动负债|1542|2552|2167|1742| |长期借款|1005|2152|1721|1291| |其他非流动负债|537|400|446|451| |负债合计|8187|8402|9543|8652| |股本|23|23|23|23| |股本溢价|2016|2051|2051|2051| |留存收益|-145|-144|1023|2357| |归属母公司股东权益|8244|8863|10030|11363| |少数股东权益|63|61|64|68| |负债和股东权益|16494|17325|19637|20083| [7] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12930|14346|15926|17901|19842| |营业成本|7639|8296|9205|10329|11445| |其他经营费用|0|0|0|0|0| |销售费用|2690|3369|3464|3885|4296| |管理费用|1454|1540|1680|1883|2083| |财务费用|106|140|169|156|110| |利息收入| - | - | - |50|55| |其他非经营性损益|25|41|40 143|145|150| |投资净收益|130 0|162 0|0|0|0| |营业利润|1160|1177|1551|1794|2058| |其他收益及亏损|201|272|170|173|173| |营业外支出|0|0|0|0|0| |利润总额|1361|1449|1721|1967|2231| |所得税|449|416|551|629|714| |净利润|912|1033| - |1337|1517| |少数股东损益|-9|3|3|4|4| |归属母公司净利润|922|1030|1167|1333|1513| |EBITDA|1716|1897|2150|2408|2653| |EPS（元）|0.35|0.39|0.44|0.50|0.57| [10][11][12] 现金流表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|572|1255|357|2037|1065| |净利润|922|1030|1170|1337|1517| |折旧摊销|250|307|260|286|312| |财务费用|106|140|169|156|110| |投资损失|0|0|0|0|0| |营运资金变动|-678|-21|-1099|403|-724| |其他经营现金流|-27|-201|-143|-145|-150| |投资活动现金流|-873|-915|-174|19|-143| |资本支出|-379|-493|-27|-16|-3| |长期投资|-44|-66|-436|-136|-212| |其他投资现金流| - | - | - | - | - | |筹资活动现金流|-236|-461|1171|-1447|-370| |短期借款|0|0|0|0|0| |长期借款|364|48|-430|-430|-430| |股本增加|0|0|0|0|0| |支付股利|-550|-469|0|0|0| |其他筹资现金流|-50|-41|1601|-1017|60| |现金净增加额|-537|-122|1354|609|552| [13] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| - | - | - | - | - | |营业收入(%)|29.1|10.9|11.0|12.4|10.8| |营业利润(%)|4.0|1.5|31.7|15.6|14.7| |归属于母公司净利润(%)|1.5|11.8|13.3|14.3|13.4| |获利能力| - | - | - | - | - | |毛利率(%)|40.9|42.2|42.2|42.3|42.3| |净利率(%)|7.1|7.2|7.3|7.4|7.6| |ROE(%)|11.0|11.6|11.6|11.7|11.7| |ROIC(%)|8.2|8.9|8.4|9.4|9.6| |偿债能力| - | - | - | - | - | |资产负债率(%)|33.5|48.5|48.6|43.1|39.8| |净负债比率(%)|57.5|57.2|48.5|29.7|21.3| |流动比率|1.9|2.1|1.9|2.2|2.3| |速动比率|1.5|1.8|1.7|1.9|1.9| |营运能力| - | - | - | - | - | |总资产周转率|0.8|0.8|0.9|0.9|1.0| |应收账款周转率|3.3|3.1|3.2|3.5|3.8| |应付账款周转率|3.0|3.1|3.4|3.4|3.6| |每股指标（元）| - | - | - | - | - | |每股收益(最新摊薄)|0.35|0.39|0.44|0.50|0.57| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.22|0.48|0.14|0.77|0.40| |每股净资产(最新摊薄)|3.14|3.38|3.82|4.33|4.90| |估值比率| - | - | - | - | - | |P/E|14.1|12.6|11.1|9.7|8.6| |P/B|1.6|1.5|1.3|1.1|1.0| |EV/EBITDA|7.8|7.2|6.3|4.9|4.1| [14]