报告公司投资评级 - 首次覆盖给予丽珠集团“买入”评级 [4][64] 报告的核心观点 - 丽珠集团差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂，多领域助力公司发展，多业务布局持续优化收入结构，在研管线众多且多个产品进入关键临床，基本盘稳固，创新管线丰富，是国内仿转创的龙头企业，长期发展动力充沛 [1][4][64] 根据相关目录分别进行总结 深耕化学制剂领域三十余载，实现多领域、全方位布局 - 聚焦化学制剂领域，多业务协同发展：丽珠集团创建于1985年1月，是集医药研发、生产、销售为一体的综合医药集团，A+H股上市公司，聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，布局多领域，股权结构稳定，多家子公司实现多领域布局，2021 - 2023年先后发布中长期事业合伙人持股计划，2022年发布股权激励方案 [11][12][13] - 营收及利润稳健增长，业务结构多元化：2023年公司营收124.3亿元，同比下滑1.6%，归母净利润19.5亿元，同比增长2.4%，2018 - 2023年营收及归母净利润CAGR分别为7%和12.6%；业务以化学制剂及原料药为核心，2023年原料药营收32.5亿元，占比26.2%，化学制剂营收65.7亿元，占比52.9%；化学制剂与中药毛利率较高，2023年分别为79.1%、68.6%，原料药毛利率35.5%且呈上升趋势，2023年总体毛利率及净利率分别为64.1%和15.7%；2018 - 2023年各项费率整体稳定，2023年研发费用13.4亿元，研发人员906人 [16][19][20][22] 化学制剂 - 差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂 - 消化道产品 - 消化道领域基础深厚：公司在消化道领域有优势，拥有多个产品，2023年消化道板块收入同比下降15.5%，占总营收比重23.4%；质子泵抑制剂抑酸作用良好，艾普拉唑有片剂和针剂双剂型，为独家产品，针剂医保谈判后单价下降、取消支付限定范围、新增适应症，市场空间大 [24][26][29] - 促性激素产品 - 辅助生殖市场规模持续增长，未来可期：我国不孕不育率从2007年的12%上升至2020年的18%，2019 - 2022年辅助生殖市场规模从302.8亿元增至569.1亿元，复合增速23.4%，预计2025年将达854.3亿元；促性激素是化学制剂重要组成部分，亮丙瑞林微球是重磅品种，2022年销售额超10亿，2023年促性激素板块收入同比增长6.8%，占总营收比重22.3%；亮丙瑞林微球国内有3家厂商产品上市，丽珠市占率持续提升 [31][32][33] - 精神产品 - 强产品竞争力，营业收入稳步提升：公司在精神药物领域有氟伏沙明和吸罗匹隆等产品，销售额稳步增长，氟伏沙明为国内首仿，吸罗匹隆为独家品种，鲁拉西酮已申报生产，布南色林已获批，长效制剂阿立哌唑微球完成Ⅰ期临床 [37] 多领域布局，持续优化公司收入结构 - 原料药 - 降本增效抢市场：公司原料药涵盖多类产品，多个产品全球出口市场占有率第一，特色原料药达托霉素和米尔贝防销量增长，头孢系列产品国内带量采购量价齐升；2022年取得相关证书，截至2022年底有32个产品在62个海外国家/地区完成133个国际注册项目；2023年营收32.5亿元，同比增长3.7%，毛利率35.5%且呈上升趋势 [41] - 中药 - 聚焦肿瘤治疗，完善临床循证医学研究证据：丽珠中药领域基础扎实，有86个中药品种批文，21个独家品种，覆盖多个科室；参芪扶正注射液能改善肿瘤化疗患者症状，2017年后受政策影响销售额下降，公司完善其临床循证医学研究，2022年医院销售额4.2亿元，同比下降13.0%，未来有望向好 [43][44] - 诊断试剂及设备 - 上市备案已登记，强化诊断试剂优势：2022年诊断试剂及设备营收7.2亿元，同比下降0.06%，自免、分子诊断、呼吸道病原类产品销售增长，新冠抗原检测试剂盒获批上市；公司拟分拆丽珠试剂上市，2023年12月港交所同意分拆至新三板，2024年1月终止 [46] 在研管线众多，多个产品进入关键临床 - 微球 - 高壁垒复杂制剂助力业绩增长：微球技术壁垒高，公司微球在研项目7项，其中注射用醋酸曲普瑞林微球前列腺癌适应症已获批上市，子宫内膜异位症项目完成Ⅲ期临床试验，注射用阿立哌唑微球、注射用醋酸丙氨瑞林微球完成I期临床试验；阿立哌唑治疗精神分裂症效果好，微球技术可增强其水溶性等 [47][49][50] - 生物制品 - 聚焦多领域，多产品取得阶段性进展：丽珠生物主营业务覆盖多领域，截至2022年底在研项目8项，其中托珠单抗注射液获批上市，重组抗人IL - 17A/F人源化单克隆抗体注射液拟开展三期临床，司美格鲁肽注射液处于临床Ⅲ期，预计2024年报产，争取2025年获批；我国银屑病生物药治疗市场空间大，IL - 17A/F靶点国内上市产品少 [52][54][56] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：假设2024 - 2026年化学制剂业务增速分别为7%/8%/6%，毛利率75%；原料药业务增速5%/5%/5%，毛利率35%；中药制剂业务增速11%/14%/14%，毛利率68% [62] - 投资建议：预计公司2024 - 2026归母净利润分别为22/25.2/28.2亿元，同比增长13%/14%/12%，采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为16倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][64]