报告公司投资评级 - 给予西山科技“买入”评级，参考可比公司2024年的Choice一致盈利预测均值，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价87.64元 [73][91][117] 报告的核心观点 - 西山科技是国内手术动力装置细分领域龙头企业，近年来营收和净利快速增长，盈利能力稳步提升 [95] - 耗材一次性化推动需求增长，进口替代持续进行，公司产品性能媲美行业领先水平，引领进口替代 [95] - 公司持续加大研发投入，内窥镜及能量手术设备等新品成为增长的第二曲线，助力营收和利润持续稳定增长 [95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 西山科技1999年成立，2023年登陆科创板，产品线涵盖手术动力装置、内窥镜系统、能量手术设备等，应用于多个科室 [4][110] - 董事长郭毅军全面负责战略制定和整体管理，王常英、梁曦等担任重要职务 [7] - 2019 - 2023年公司营业收入从0.82亿元提升至3.61亿元，CAGR为44.60%，2024Q1营收0.74亿元，同比增长9.98%；2020年归母净利扭亏为盈，2023年达1.17亿元，2024Q1归母净利0.26亿元，同比增长8.07% [8] 行业分析 - 手术动力装置是临床骨组织手术重要动力输出源，整机及配件属医疗设备，耗材属高值耗材，行业长期由外资主导，国产品牌在部分方面有提升空间 [14][16] - 神经外科高值耗材市场2017 - 2022年CAGR为10.20%，神经外科手术动力装置耗材前景广阔 [19] - 耳鼻喉科门急诊人次和医疗器械市场规模增长，公司手术动力装置满足需求，潜力大 [21] - 中国内窥镜市场增速快于全球，硬镜国产替代步伐提速 [44] - 中国能量手术器械细分市场规模增长，预计2025年达672.17亿元，国产企业份额有望提升 [66] 市场规模测算 - 预计2025年神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科耗材市场空间分别为9.85亿元、12.38亿元、26.33亿元、6.32亿元，共计54.88亿元 [28] - 2021 - 2025年手术动力装置整机年平均市场规模为5.09亿元 [49] 产品优势 - 公司乳腺外科产品性能媲美海外产品，打破技术垄断，推动进口替代 [37][95] - 2023年内窥镜系统及能量手术设备新产品小幅放量增长，未来成新增长点 [39][95] - 公司掌握内窥镜多项核心技术，4K内窥镜摄像系统达国内自研前列水准 [64] - 公司能量手术设备掌握核心技术，可与动力装置及内窥镜系统协同工作 [80] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年整机业务收入增速分别为27.00%、19.27%、19.64%，毛利率稳定在56%左右 [69] - 预计2024 - 2026年耗材业务收入增速分别为34.98%、30.00%、30.00%，毛利率维持在73%左右 [71] - 预计2024 - 2026年其他主营业务增速分别为50.00%、40.00%、40.00% [71] - 预计2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净利分别为1.66/2.07/2.63亿元，EPS分别为3.13/3.9/4.97元 [73][117]