报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[2] 报告的核心观点 - 2024Q1公司同比减亏，德昌项目开始投产，未来出栏量有望快速增长，成本预计持续下降 [3][4] - 公司是西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群，专业管理团队构建护城河，产能快速扩张且成本保持优势 [3][4] - 猪周期反转在即，供给压力减小叠加消费需求提升，猪价将逐季向好，公司有望凭借低成本和快速扩张获得超额收益 [4] - 预计公司2024 - 2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头，归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产 - 2023年公司营收40.41亿元，同比+1.83%，归母净利润-6.45亿元，同比-508.18%，因猪价下跌亏损并计提1.11亿元减值准备；2024Q1营收9.49亿元，同比增长6.16%，归母净利润-1.38亿元，同比+32.85% [3][10] - 2023年生猪业务营收34.63亿元，同比增长15.81%，出栏267.37万头，同比+74.74%；2024Q1生猪出栏量51.3万头，肥猪出栏量同比增加36.4%，养殖成本13.82元/公斤，部分基地已盈利，2024年成本预计下降 [3][10] - 德昌巨星生猪繁育一体化项目预计2024年5月末完成引种，支撑未来增速 [3][10] - 2023年饲料业务营收4.57亿元，同比-17.09%；皮革业务营收0.86亿元，同比-71.70%；商品鸡业务营收0.26亿元，同比-77.42% [10] - 2023年销售费用率0.96%（同比-0.14pct），管理费用率5.36%（同比-0.39pct），财务费用率2.66%（同比+0.59pct）；2024Q1销售费用率0.94%（环比-0.02pct），管理费用率8.57%（环比+0.70pct），财务费用率5.06%（环比+2.03pct），资产负债率62.19%（环比+2.34pct），费用率仍有下降空间 [11] 西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群 巨星集团转为实控人，聚焦养殖 - 公司已发展成为西南地区领先的生猪养殖企业，业务涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务 [14] - 2023年8月控股股东变更为巨星集团，实际控制人变更为唐光跃先生，公司聚焦养殖业务，将生猪养殖作为战略重心，有利于中长期发展 [14] 引入PIC种猪提升产能效率 - 2017年公司与PIC合作，选取优良种猪，利用杂交优势和性状互补原理，使后代表现优良 [16] - 2023年PIC母猪平均分娩率86.7%，领先行业平均6.37%；窝均总产数、窝均活产数、窝均断奶数分别为13.9、12.7、11.2，比行业平均高1.05、0.79和0.78；平均LSY为2.36，平均PSY为26.4，比行业平均高0.39和6.31 [16] - 公司养殖采用紧密型“公司 + 农户”和一体化自主养殖两种模式，目前以“公司 + 农户”模式为主，预计自主养殖模式占比将不断提高，未来将通过多种方式扩大产能 [17] - 以巨星农牧高观场为例，PIC服务2年期间生产成绩明显提升，各项生产指标大幅高于行业平均 [18] 专业管理团队构建护城河 - 2016年公司与Pipestone合作，引入其全套养殖理念和生产技术体系，生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高 [20][21] - 公司高管团队专业背景强且经验丰富，建立了现代畜牧专业员工队伍和后备人才培养体系，为业务发展奠定基础 [21] 产能快速扩张，成本保持优势 - 2020 - 2023年公司出栏量CAGR为104%，预计2024、2025年生猪出栏量分别为400万头、700万头，2023年肥猪生产成本14.68元/公斤，2024年成本仍有下降空间 [4][22] - 2023年末公司固定资产37.53亿元，同比+94.85%；在建工程3.53亿元，同比-68.20%；生产性生物资产3.86亿元，同比-11.98%；2024Q1固定资产36.94亿元，同比+93.66%；在建工程4.00亿元，同比-67.38%；生产性生物资产3.77亿元，同比-17.14%，主要受德昌项目完工结转和后备猪入群成本下降影响 [22] - 2022年公司发行可转债10亿元用于德昌项目，建成后年出栏生猪97.2万头；2023年12月发布定增预案，募集不超过12亿元，用于生猪养殖产能建设等项目，投产后预计实现肥猪出栏82.02万头，仔猪出栏2.59万头 [26][27] 猪周期反转在即，行业有望逐步盈利 - 4月肥猪饲料销量环比-5.94%，生猪出栏均重和标肥价差回落，冷冻猪肉库容率下降，供给压力缓解，支撑猪价好转 [31] - 能繁母猪自2023年1月开始去化，截至2024年3月产能3992万头，较2022年末下降9.07%左右，对应生猪出栏供给压力逐季减小，叠加下半年消费需求提升，预计猪价逐季向好，2024年猪价大概率好于2023年 [4][31] 盈利预测与投资建议 可比公司估值 - 选取牧原股份、温氏股份等公司比较，2025E行业平均PE为11.5，公司PE为10，低于行业平均水平 [34][35] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头，归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，同比分别+186.38%、+211.86%、-32.78%，对应EPS分别为1.09元、3.41元、2.29元，对应当前股价2024 - 2026年PE分别为31、10和15倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][36]