投资评级 - 中泰证券的投资评级为"增持(首次)" [1] 核心观点 - 中泰证券是山东省唯一省属券商，股东支持及协同力度大，具备区域金融资源整合经验。2023年，公司在山东省内的股权、IPO、债券承销市占率分别达16.51%、21.04%、14.93%，排名分别位列省内第1、第1、第2，较往年有明显提升 [2] - 公司并表万家基金，完善资管版图，公募业务赶超势头强劲。2023年末，万家基金非货币基金规模达1577亿元，排名由2015年的55位提升至27位；2023年归母净利润为3.6亿元，2015-2023年CAGR达23.9% [2] - 公司资产负债表具备优化空间，有望助力未来盈利能力改善。2023年末，公司财务杠杆、投资杠杆为3.43、1.72，低于行业平均水平，投资杠杆具备较大的提升空间 [2] - 预计2024-2026年公司营业收入分别为130.34、141.64、157.25亿元，同比分别+2.13%、+8.68%、+11.02%；归母净利润分别为21.43、25.77、31.50亿元，同比分别+19.09%、+20.25%、+22.21%；ROE分别为5.39%、6.43%、7.68%；当前股价对应PB分别为1.10、1.08、1.05倍 [2] 公司概览 - 中泰证券是山东省唯一省属券商，成立于2001年5月，前身为齐鲁证券。2020年6月在上交所主板上市，2022年7月完成控股股东变更 [8] - 公司业务版图包括证券、期货、基金、投资等，全国设有44家分公司、280多家证券营业部，控股中泰期货、中泰资本、中泰国际、中泰资管、中泰创投、齐鲁股交、万家基金 [9] - 山东省国资委为公司实控人，2022年7月公司控股股东由莱钢集团变更为枣矿集团，枣矿集团与其一致行动人新矿集团合计持有公司36.09%股份 [11] 财务表现 - 公司业绩表现出高弹性特征，2022年受股票和债券市场波动影响，自营业务亏损拖累业绩大幅下降，2023年业绩已有明显好转 [13] - 经纪业务是公司基本盘，2023年净收入为29.53亿元，占比26%以上；资管业务因并表万家基金2023年净收入大幅增长至19.95亿元，占比17.8%；投行业务发展稳健，2023年净收入为13.49亿元，占比10%左右 [14][15] - 公司净资产稳步增长，2023年末为399亿元，2015-2023年CAGR为3.1%。经营杠杆由2015年的2.74提升至2021年的4.15后有所压降，2023年为3.43倍 [17] 行业地位 - 公司整体规模位于行业中上游，收费类业务较为领先。2018-2023年，公司营收排名稳定在14-17名之间；归母净利润因自营业务波动，2022、2023年分别下滑至28、18名 [18][19] - 公司经纪、投行、利息收入稳定在行业前15名，资管收入因并表万家基金2023年提升至第6名 [19] 公司亮点 - 山东省委直接管理，股东支持及协同力度大。控股股东枣矿集团、主要股东高速投资的母公司分别为山东能源集团和山东高速集团，均是山东省属重要骨干企业 [20] - 背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实。山东省GDP常年稳居全国第三，2023年GDP达9.21万亿元；城镇居民人均可支配收入超5万元，稳居全国前十 [24] - 资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲。2023年2月，公司控股万家基金，万家基金非货币基金规模达1577亿元，排名由2015年的55位提升至27位 [41][44] - 财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高。2023年末，公司财务杠杆、投资杠杆为3.43、1.72，低于行业平均水平，投资杠杆具备较大的提升空间 [46][48] - 重视金融科技，自研XTP交易系统业界领先。XTP是公司2015年全自主研发的极致交易系统，截至2023年10月，已有超过480家量化私募使用XTP进行交易，市场覆盖度近93% [54] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为130.34、141.64、157.25亿元，同比分别+2.13%、+8.68%、+11.02%；归母净利润分别为21.43、25.77、31.50亿元，同比分别+19.09%、+20.25%、+22.21%；ROE分别为5.39%、6.43%、7.68%；当前股价对应PB分别为1.10、1.08、1.05倍 [2]