报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 安徽白酒消费稳步升级，徽酒竞争错位竞合，良好经济动能为安徽省白酒消费升级提供核心动力，各价格带白酒市场规模稳定增长，徽酒呈现区域性消费特征和价格带分布，地产酒势力割据，一超两强格局明显 [1] - 迎驾渠道利润优势仍存，充分享受升级红利，品牌端依托生态酿酒及千年迎驾建立优势，产品端矩阵完善且聚焦主流价格带，渠道端扁平化管理模式推动稳步发展 [2] - 迎驾产品矩阵阶梯稳固，运筹中端布局次高端，中高端市场渠道优势突出、消费者培育有新意，次高端市场稳步布局有望高增，大众消费景气下中高端提供业绩支撑 [3] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为29.1/36.2/43.8亿元，同比增速为27.4%/24.1%/21.0%，认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 安徽消费升级趋势不改，徽酒竞争错位竞合 产业转型推动经济蓬勃发展，宏观的相对领先奠定白酒升级 - 近年来安徽省高新技术产业发展迅速，推动产业结构升级，2020 - 2023年GDP CAGR为5.4%，固定资产投资增速为9.2%，皆位于全国前列，经济指标增长好于全国整体 [9] - 安徽人口基数稳定，人均消费能力持续提升，常住人口疫情后整体平稳，2023年为6121万人，社零总额2020 - 2023年CAGR为6.5%，2023年人均可支配收入为3.49万元，同比增长2% [11][12] 市场规模量减价升，高端化升级坚实有力 - 安徽是白酒产销大省，近年来产量收缩但市场规模扩大，消费结构升级，价格带上移呈倒金字塔结构，消费以浓香为主且注重性价比 [14] - 地产酒势力割据，古井、口子窖、迎驾等各有优势区域，各价格带市场规模稳定增长，中端价位带主导，高价位需求有望扩张 [15][17] - 徽酒呈现区域性消费特征和价格带分布，不同酒企根据定位和策略布局，消费主流价格带从2005年的60 - 80元跃升至如今的200 - 400元且仍在扩容 [18][20] 一超两强格局明朗，迎驾向上势能积聚，向下稳操大众价格带 - 安徽地产白酒表现强势，市场份额领先，徽酒占比从2018年约60%提升至2021年约66%，次高端份额上四者合计占比达39% [21] - 徽酒壁垒坚固，全国性名酒在安徽下沉受阻，徽酒龙头凭借渠道壁垒有望释放消费升级红利，迎驾省内营收占比持续提升 [22][24] 老牌徽酒底蕴深厚，体制灵活渠道强力 老牌徽酒几经沉浮，洞藏起量势能充足 - 公司依托霍山县自然条件和酿造工艺，酒风味独特，品牌得名于汉武帝时期，渊源企业为佛子岭酒厂，几经改制转为民企并于2015年上市 [26][29] - 公司推出生态洞藏系列后中高档白酒量价齐升，带动业绩增长，2023年收入突破67亿元，省内/省外营收同比增长31.5%/6.9% [30] 民营企业机制灵活，管理团队经验丰富 - 公司是国内19家上市白酒企业中的6家民营企业之一，股权机制灵活，控股股东为迎驾集团，董事长为实际控制人，核心高管持股实现深度绑定 [32] 渠道模式扁平化，厂家掌控能力强 - 2015年起公司渠道改革，转变为深度分销模式，实行“小区域、高占有”，对经销商“一地一策”，导入CRM和箱码物流追溯系统 [34][35] - 公司营销架构裂变出“3 + N”扁平化组织，成立多个销售公司和事业部，销售人员和省内经销商数量增加，单经销商创收增长 [36][39] 产品矩阵错位竞合，运筹中端布局次高端 产品体系：洞藏系列引领结构升级 - 2015年前公司梳理产品结构，“迎驾之星”系列放量，生态年份酒受行业调整未突破，2015年推出洞藏系列，横跨中高端、次高端价位带 [40][42] - 公司产品发力中高端、培育次高端，占位不同价位带，2024年注重产品升级，推动洞9放量和洞16、洞20布局 [44] - 近年来公司主要产品提价频繁，洞藏系列带动整体价格带上移 [46] 中高端市场：渠道优势突出，消费者培育别具新意 - 100 - 300元是安徽主流刚需价位带，徽酒经历两轮消费升级，公司渠道利润优势仍存，终端网点覆盖有提升空间，有望提升市占率 [48][50] - 公司依托“生态洞藏”概念开展差异化活动，打造品牌理念，开展三大行动系统工程，增强与消费者互动 [53][56] 次高端市场：小基数下有望高增 - 安徽省内次高端市场扩容增速放缓但空间未达天花板，皖南存在较大升级空间，过去由全国性名酒瓜分，目前省内龙头品牌布局产品放量 [58][60] - 洞藏16、洞藏20处于培育中，定价紧跟竞品，享受扩容红利，在点状市场势头好，销售额翻倍增长，有望提升省内次高端份额 [61] 洞藏上可升级，下辖大众消费，进退两全 - 疫情冲击后社会消费回归理性，大众消费更具空间，中高端白酒市场在弱复苏环境下更具弹性 [62][64] - 迎驾主力产品洞6、洞9立足大众消费有望扩张份额，培育产品洞16、洞20低基数下有望突破 [66] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为81.84/98.83/117.88亿元，收入增长率分别为21.79%/20.75%/19.27%，归母净利润分别为29.14/36.17/43.76亿元，净利润增长率分别为27.39%/24.09%/21.01% [5] - 认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级，维持“增持”评级 [4]