核心观点 - 比亚迪2025年第一季度汽车毛利率达24%，超出市场预期的22.3%，毛销差为16.4%，体现强供应链溢价能力、高垂直整合能力和出海高毛利三重优势[2][10][11] - 一季度单车净利0.87万元，高于市场预期中枢0.8-0.85万元，也高于去年同期的0.67万元，主要得益于高毛利率和销售费用严控[2][17] - 一季度以清老款库存为主，降价幅度较大，导致卖车收入不及预期，但出海销量占比提升至20.9%，对单价有正向拉动[2][13] - 二季度智驾版车型将开始放量，预计能对冲老款车继续降价的影响，周订单量已稳定在8万辆，智驾版占比逐步提高[29][30] - 公司加速布局海外市场，一季度出海销量占比提升至26%，欧洲战略调整可能成为股价催化剂[30][33] 财务表现 - 一季度总收入1704亿元，同比增长36.3%，但环比下降7%[3] - 汽车业务毛利率24%，同比提升1.6个百分点，环比提升0.5个百分点[3][10] - 研发费用142亿元，环比下降但超出市场预期的137.5亿元，主要因智驾平权和E平台研发投入[19] - 销售费用62亿元，低于市场预期的77亿元，预计因经销商返利减少[20] - 核心经营利润56亿元，略低于市场预期的62亿元，经营利润率3.3%[21] 业务运营 - 一季度单车成本10.2万元创历史新低，体现强控本能力[14] - 3月市占率有所下滑，市场担忧智驾平权需求能否支撑550万辆销量目标[23] - 库存水位达历史新高，预计二季度仍需继续清库存[25][27] - 智驾版车型增配不加价，预计毛利率高于老款降价车型，硬件成本仅6000-7000元[29] - 高端化进展有限，主要依靠腾势D9 DMI和方程豹豹5两款车型[30] 战略布局 - 加速城市NOA研发，计划下放到10万级价格带，应对小鹏和零跑的竞争[4] - 欧洲市场战略调整，可能取消关税改为设定最低价格，成为潜在股价催化剂[5][30] - 资本开支持续增加，扩建海外产能以支持80万辆出海销量目标[33] - 海外车型高毛利可为国内智驾版降价提供支撑，应对价格敏感型消费者[31] 市场预期 - 按550万辆销量和单车净利1万元计算，股价仍有10%+上涨空间[6] - 市场未充分定价550万辆销量目标，因担忧库存清理和智驾平权需求[4] - 二季度基本面边际改善确定性较强，建议关注股价回撤后的机会[6]