核心观点 - 全球主要市场在利率进入"1%"时代后，货币市场基金(MMF)面临规模增长放缓或资金流出的挑战，但不同地区因利率传导机制和政策差异呈现分化[2][3] - 货币市场基金规模变化受三大因素驱动：利率弹性差异、央行调控方式差异、通胀对实际利率影响[3] - 中国双轨制利率体系下，2023年前货币市场利率弹性高于存款利率，但2023年后存款利率下调更快，导致MMF规模维持高速增长[4] - 预计中国货币市场利率将补降但难入负区间，MMF大概率继续存续，但增速可能放缓[4][77] 海外市场经验 美国MMF表现 - 2003-2004年：美联储降息550bp至1%，MMF收益率降至1%以下，规模减少4667亿美元[9][10] - 2009-2017年：次贷危机后利率降至0.25%，MMF经历1.18万亿美元流出，但政府型MMF因安全性吸引资金[11] - 2020-2021年：疫情期利率降至0.25%，政府型MMF流入1.11万亿美元对冲优质型MMF流出[12] 欧元区MMF表现 - 2009-2014年：正利率时期利率降至1%以下导致MMF规模大幅回落[15] - 2014-2022年：负利率时期MMF规模反升，因收益率仍高于EONIA和银行存款利率[16][17] 日本MMF表现 - 1990年代利率降至1%以下，MMF通过银行代销和海外投资扩张[19][20] - 2016年负利率政策导致MMF消亡，但MRF因政策豁免维持正收益[24][25] 规模变化驱动因素 利率弹性差异 - 美国MMF收益率对联邦基金利率弹性(贝塔1.5)远高于存款利率(贝塔0.3)[27][29] - 欧元区MMF收益率对政策利率弹性同样显著高于存款[35][37] - 利差变化直接驱动资金在MMF与存款间迁移，如2009-2012年美国MMF-存款利差为负时资金持续流出[31] 央行政策差异 - 日本三级利率体系保护银行存款，导致MMF收益率丧失竞争力[47][48] - 欧央行统一负利率使银行存款利率降幅更大，反使MMF保持相对吸引力[49][51] 通胀影响 - 实际利率上升抑制消费投资，推动低风险资产需求，如2020年欧美活期存款大增[52][53] - 日本1990年代通缩环境下实际利率走高强化储蓄倾向[52] 行业应对策略 基金管理人措施 - 降费：2003年美国80%零售型MMF份额减免费用应对收益率下降[53][55] - 信用下沉：2004-2006年美国应税优先型MMF增持商业票据比例提升9.4个百分点至61.2%[56][58] - 生态建设：日本MRF与证券交易绑定，贝莱德通过Aladdin系统提升粘性[60][62] - 海外投资：日本MMF借助资本账户开放增加海外资产配置[65][67] 监管机构措施 - 欧洲2017年推行MMF估值改革，引入可变净值(VNAV)和低波动净值(LVNAV)[69] - 日本2000年要求MMF对部分资产采用市值法估值[70] 中国市场启示 利率传导特征 - 2023年前货币市场利率贝塔(0.91)高于存款利率，2023年后存款利率贝塔(1.2-2.25)反超[71][74] - 双轨制下央行可精准调控，预计货币市场利率补降但不会显著低于活期存款(0.05%)[77] 未来趋势 - 通胀走弱抬升实际利率，短期利好低风险资产，2022年来居民储蓄倾向持续高位[79] - 货币市场利率补降完成后可能引发资金边际流出，需提前布局客户生态和投研能力[80]