加密货币行业与稳定币市场 - 加密货币交易平台Coinbase目前主要收入来源为交易费，但面临竞争加剧导致的降费趋势，未来增长需依赖非交易收入如订阅服务（托管、质押、借贷、稳定币）及链上基础服务（数据、云）[1] - 稳定币监管认可提升了加密货币价值上限，为Coinbase带来增长潜力，稳定币成为最具想象力的业务方向[1] - 稳定币存在跨境支付等刚需场景，但监管介入存在地缘政治动机（如美国增加短债买家、欧中抵抗美元霸权）[1] USDC市场前景与竞争格局 - 2030年稳定币市场空间中性预期1.4万亿美元，乐观预期2.1万亿美元，USDC作为合规性最强的美元稳定币之一，有望占据35%市场份额[2] - USDC的合规优势使其在《GENUIS Act》法案下具备先发优势，若加速场景渗透可能成为头部稳定币[2] - USDC生态中，Coinbase与Circle的合作关系经历三个阶段：平起平坐（2018-2023H1）、Coinbase主导（2023H2-2024）、联盟裂缝（2024Q4至今）[4] Coinbase与Circle的合作博弈 - 2018-2023年协议下，Coinbase通过合资实体Centre Consortium与Circle平分USDC发行权及收入，Coinbase收入占比20%-40%[7][9] - 2023年协议修订后，Coinbase放弃发行权，换取3% Circle股权及更有利的分成条款，可获得56%的储备利息收入（含50%剩余净收入分配权）[12][14] - 2024年引入币安作为第三方合作伙伴，其渠道分成仅占Circle总收入的2%，远低于Coinbase的分配比例，凸显联盟不平衡[16][17] 长期合作风险与价值分配 - 当前协议下Coinbase以20%的USDC托管量获得55%收入分成，长期难持续，Circle可能在协议到期后（2026年）通过违约调整分成比例[19][21] - 类比阿里与蚂蚁的分润转股权案例，Coinbase未换取足够Circle股权（仅3%），长期议价能力存疑[21][22] - USDC生态壁垒形成后，渠道方议价权下降，Circle可能减少对Coinbase的分成依赖，转向自主拓展场景[25][26] 投资价值与估值逻辑 - 短中期Coinbase确定性更高，受益于加密货币市场整体增长及USDC渠道红利，长期若USDC成为龙头，Circle价值弹性更大[27] - Coinbase补救措施包括增持Circle股权，但成本已显著提高[27] - 估值假设基于USDC占35%市场份额（2030年1.4万亿美元），Coinbase分成比例或从50%降至30%，Circle可能拓展利息外的商业模式[30][31] - Coinbase基础业务估值参考传统交易所20x P/E，稳定币业务在乐观/中性预期下价值差异显著（对折关系）[38][39] - Circle估值考虑分成协议调整可能性，中性预期下2025年估值区间为 ~ 亿美元，超级乐观预期达 *** 亿美元[40]