金融周期与经济周期调整下股市反弹的差异 - 金融周期调整后股市反弹存在由政策驱动的"再配置"效应，即政府帮助私人部门修复资产负债表推动风险资产配置需求上升，而经济周期调整后股市反弹与盈利改善同步，缺乏显著的再配置过程[2][6][12] - 金融周期调整后投资者倾向于增配股票而非房地产（配股不配楼），经济周期调整后则同步增配房地产和股票甚至以房地产为主[2][6][12] - 金融周期调整阶段财政政策效果更显著，因私人部门借贷动机弱化削弱货币政策有效性，而经济周期调整中货币政策作用更突出[2][7][12] 金融周期调整下股市复苏的"三步曲"机制 - 第一阶段为楼市调整导致私人资产负债表恶化，安全资产占比被动上升（如美国金融周期见顶后家庭安全资产占比持续提升至阶段性高点）[3][12][19] - 第二阶段为政策发力推动风险资产预期收益吸引力上升，投资者增配股票（如美国2009年3月高风险资产占比逆转，股市领先经济3年复苏）[3][12][17][19] - 第三阶段为经济内生动能改善带动盈利驱动（ROE回升），股市复苏可持续性增强（如美国标普500指数在ROE逆转前三个季度已率先反弹）[3][12][17] 美国金融周期调整的经验表现 - 2008年金融周期见顶后，股市复苏领先名义GDP复苏且显著领先楼市（约3年），而2001年经济周期调整中股市、楼市与经济同步复苏[15][17] - 家庭资产配置呈现"安全资产→风险资产"切换：金融周期调整中高风险资产占比2009年3月逆转（达阶段性低点后反弹），房地产占比持续下行至2013年；经济周期调整中房地产占比趋势上升[17][19][27] - 政策干预聚焦资产负债表修复：美国政府通过7000亿美元问题资产收购计划、850亿美元AIG信贷支持等措施优先修复金融机构资产负债表，带动非金融企业和家庭杠杆率下行[24][25] 日本金融周期调整的差异化特征 - 股市复苏滞后于债务问题解决：1990年金融周期见顶后，股市至2003年才见底（较美国更长），核心驱动是银行坏账处理完毕（1998年启动国有化与注资）[37][41][42] - 居民资产再配置发生在金融机构资产负债表修复后：2003年前高风险金融资产配置持平，2003年后及2013年"安倍经济学"实施后出现持续性增配[43][45] - 行业表现分化：制造业板块2006年超过1990年高点，而金融与房地产板块截至2025年未恢复至1990年水平[45] 中国当前市场环境与金融周期特征 - 居民资产配置呈现"减房增股"趋势：房地产占城镇居民资产比例从2019年60%降至2025年三季度47%，高风险资产占比从7%升至12%[47] - 债务压力集中于广义政府及关联企业：城投平台应收款规模大于应付款（扣除后资产负债率上升），建筑及制造业企业应收应付账款规模突出[53][55] - 政策需降低利率风险溢价：10年期国债利率中隐含的未来10年短端利率预期仅1.25%（较当前政策利率低15bp），期限溢价收缩成为利率下行的主因（贡献51%）[48][49] 行业结构与政策启示 - 新老经济分化显著：新经济板块（半导体、人工智能等）估值表现优于老经济（房地产、钢铁等），与日本制造业板块相对走强的经验部分吻合[56][58] - 财政协同必要性上升：金融周期调整需财政政策发力缓解债务负担（如美国2009年财政赤字率连续三年超8%），中国需通过财政扩张降低利率风险溢价[30][35][48]