核心观点 - 特斯拉2025年H1业绩全面下滑 营收同比下降10.6% 净利润同比下降42.9% 整车销量同比下降13.2% [4] - 公司面临四大核心问题：FSD业务收入下滑、碳排放配额收入锐减、Model 2/Q延期、4680电池量产不及预期 [4] - 特斯拉在电气架构、电池技术、产品迭代等方面落后于中国车企 单车毛利润已低于中国竞争对手 [14][15][24] 财务表现 - 2025年H1营收418.3亿美元（同比下降10.6%） 其中整车销售收入下降17.9% [4] - 净利润16.1亿美元（同比下降42.9%） 碳排放配额收入贡献净利润64.2% [4][41] - 整车销量72.1万辆（同比下降13.2%） Model 3/Y占比96.8% [4][10] - 单车毛利润降至4500美元（约3.3万人民币） 毛利润率11.3% [24] 业务板块分析 整车销售 - 2023年交付181万辆（同比增长37.7%） 2024年交付179万辆（同比下降1.1%） [7] - 2025年Q1交付33.7万辆（同比下降13%） Q2交付38.4万辆（同比下降13.5%） [7][9] - 产品迭代滞后 Model 3（2016年发布）和Model Y（2019年发布）未实质性升级 [11] - 采用"中式改款"策略：微调外观、增加电池容量、加长车身 但未解决核心竞争力问题 [11][12] FSD业务 - 2025年H1确认收入4.28亿美元（同比下降11.2%） [4] - 收入确认采用"递延"模式 买断用户付款50%计入当期营收 50%列为递延收入 [23] - 2024年递延收入仅增长6300万美元 相当于整车销售收入的0.087% [26] - 2025年Q2确认FSD收入1.7亿美元 仅相当于研发费用（15.6亿美元）的10.7% [32] - 订阅服务2024年收入3.2亿美元（占比26.6%） 推测新增250万月订阅用户 [30] 碳排放配额交易 - 2020年"卖碳"收入15.8亿美元 相当于净利润的183% [39] - 2024年贡献净利润38.6% 2025年H1贡献净利润64.2% [4][41] - 2025年Q2收入4.39亿美元（同比下降50.7%） 因政策变动未来可能归零 [44] 技术与产品 4680电池 - 原计划2021年量产 全球规划产能60亿颗 2024年实际产量仅1亿颗 [4] - 存在能量密度低于2170电池、快充性能不佳、负极产气、良率低等问题 [4] 电气架构 - 仍采用400V架构 落后于中国车企800V架构（热损耗降低75%） [14] - V3超充桩峰值功率250KW 落后于行业兆瓦级（1000KW）闪充技术 [15] 新产品进展 - Model 2/Q（预计售价15万元）多次延期 原定2025年6月25日发布未兑现 [16][17] - Cybertruck预订量超200万辆 但2023年交付4-5万辆 2024年交付3.9万辆 2025年H1仅交付1.07万辆 [5] - Robotaxi于2025年6月启动内测（10辆Model Y） 仅一例无人交付案例 [5] - Optimus机器人计划2025年底试产 2026年目标5-10万台 2027年目标50万台 [5] 竞争环境 - 中国新能源车市场15万元价位车型密集（如元plus、银河E5、小鹏MONA等） 尺寸达B+级 续航超500km [17] - 特斯拉采用高镍三元锂电池提高续航 但存在热失控风险 且可能不满足2026年安全新规 [13] - 公司学习中国车企改款策略但仅得皮毛 无法适配冰箱/彩电/大沙发等配置 [12]