核心观点 - 宁德时代市值在2025年9月超过贵州茅台，但其两大主营业务动力电池和储能电池均跑输行业大盘，高增长期已结束 [5] - 公司并非能够引领行业发展的“真龙”，其成功很大程度上依赖于过往的政策红利和原材料价格波动等外部机遇，而非核心技术主导力 [6][16][37] - 公司在换电业务上的投入被视为歧途，面临技术可行性和商业模式的挑战，难以在乘用车领域获得理想回报 [35] 业务表现分析 - 动力电池业务收入增长显著放缓甚至下降，未能与新能源车行业销量高增长同步：2024年收入同比下降9.7%，2025年上半年同比仅增7.3%，而同期中国新能源车销量同比增长超35% [8][9][11] - 储能业务收入持续负增长，与全球储能需求快速扩张背离：2024年收入573亿元、同比下降4.4%，2025年上半年收入284亿元、同比下降1.5%，同期全球储能电池出货量增速超50% [13][14] - 公司约七成收入来自动力电池，约六分之一来自储能，两大主业均跑输大盘 [14] 盈利能力与成本因素 - 动力电池毛利润率受补贴政策及原材料价格影响大幅波动：2016年毛利润率高达45%，2022年降至17.2%，2025年上半年反弹至23% [17][19] - 碳酸锂价格暴跌90%至6万元/吨，公司电池售价降幅远小于成本降幅，推动毛利润率回升 [19][22][24] - 公司电池出货量指数从2020年的100升至2022年的618，毛利润指数达432（金额483亿元），客观上缓冲了锂价波动对行业的冲击 [23][24][26] 换电业务发展困境 - 换电战略旨在通过定制化电池绑定车企并获取服务收入，但合作推进缓慢：截至2025年6月，仅与蔚来落实合作，且以25亿投资为代价 [29][31] - 换电模式存在电池“暴力”使用问题（高频快充加速电池衰减至80%容量仅1200-2000次循环）及电网高负荷挑战（第四代换电站峰值功率需6MW） [32] - 与大功率充电方案相比，换电在通用性、电网适配性和成本效率上处于劣势，除特定商用场景外，在乘用车领域前景有限 [33][34][35] 行业竞争与技术对比 - 比亚迪作为垂直整合厂商，能自主决定技术落地（如兆瓦闪充技术已与多家充电运营商合作建站1.9万座），而宁德时代需依赖车企客户采纳其超充电池技术 [38] - 宁德时代发布的1.2MW超充电池仅获极氪、问界等少数车型采用，技术推广速度远慢于比亚迪 [39] - 公司类似富士康的代工角色，无法像苹果、英伟达或比亚迪那样主导行业技术路线 [37][38]