宏观经济核心观点 - 出口韧性较强，三季度出口增速大体稳定，制造业竞争力强且出口目的地多元化，但面临中美贸易关系外生扰动[3] - 三季度消费和投资均显疲软，消费受收入预期不强和以旧换新政策效果减弱影响，投资方面基建、制造业、房地产投资全面回落，总体投资增速进入负区间[3] - 反"内卷"政策下通胀低位回暖，PPI同比跌幅收窄可能持续到四季度及明年上半年，但物价水平仍旧偏低，PPI能否回正具有不确定性[3] - 四季度政策将温和发力稳定增长，财政存款增速较高可通过加快投放提振经济，政策性金融工具落地和政府债发行增加将对投资形成支撑[3] 宏观经济数据表现 - 季度经济增速继续回落，实际GDP同比增速呈现下行趋势[4][5] - 社零增速继续走弱，社会消费品零售总额名义增速持续下滑[5] - 投资增速转负，总体固定资产投资、制造业投资、房地产开发投资和基建投资全面回落，基建投资回落速度较快[6][7] - 出口整体平稳但不确定性仍存，对欧盟、美国、日本等主要目的地出口增速分化[8][9] - 通胀低位回暖，食品CPI与PPI当月同比仍处于较低水平，服务CPI与CPI同比涨幅有限[11][12][13] - M2与社融增速见顶，社融(不含政府债)同比增速呈现回落态势[14][15][16] - 财政政策扩张节奏可能加快，财政存款同比增速较高，国债与地方专项债累计净融资规模扩大[17][18] - 人民币略微升值，短端利率大体平稳，人民币汇率与美元指数保持相对稳定[19][20] 市场策略核心观点 - 2025年三季度宏观经济稳中略缓，海外不确定性重新提升，内需受以旧换新力度放缓影响偏淡，外需保持韧性[21] - 三季度A股盈利同比增速可能较二季度提升，下半年非金融业绩增速有望好于上半年，1-8月工业企业利润累计同比回正0.9%[22] - A股整体估值处于合理区间，沪深300约2.7%的股息率相较10年期国债收益率仍有相对吸引力，估值处于全球中等偏低水平[22] - 行业配置建议关注AI产业链、外需有韧性领域以及产能周期反转行业，短期震荡调整特征仍在延续[22] 全球及A股市场表现 - 2025年三季度全球主要市场中，MSCI中国上涨20.1%，A股(沪深300)上涨18.7%，表现领先于美国、日本等市场[23][24] - 三季度A股通信、电子、有色金属板块领涨，涨幅分别达50.2%、44.5%和44.1%，银行板块表现最差下跌8.7%[25][26] - 港股行业2025年三季度表现分化，部分行业涨幅超过30%[27][28] - 2025年三季度成长风格表现优于价值风格，A股成长vs价值指数超额收益明显[30][31][32] 房地产市场 - 季度地产销售仍面临压力，主要约100城市周度成交面积处于低位，各城市群加权平均成交价格指数普遍下跌[33][34][35] - 海峡西岸、京津冀、长江中游等城市群房价跌幅较大，分别下跌13.3%、12.0%和10.9%[35] 汇率与资金流向 - 2025年三季度美元升值，人民币汇率相对稳定，人民币兑美元汇率变化为0.0%[37][38] - 季度EPFR追踪的外资流向显示，海外基金周度流入A股和港股规模波动较大[54][55][56] 估值水平 - 季度A股、港股估值有所抬升，沪深300指数前向市盈率估值处于历史均值附近[57][58] - 外资持股集中的A股2025年三季度表现强劲，外资持股前50指数2003以来CAGR达16.5%[61][62][63] - A股行业估值分化延续，不同行业市盈率区间差异明显[64][65][66][67] 市场流动性 - 十年期国债收益率震荡上行，中美利差收窄，市场流动性指标保持相对稳定[70] - 2025年三季度市场换手率先升后降，周度换手率以自由流通市值计算呈现波动[71][72][73] - A/H股溢价处于历史较高水平，大盘股、中盘股和小盘股的A/H股溢价分化明显[76][77][78][79] 融资情况 - A股股权融资规模同比回升，股权融资占A股总市值比例有所提升[81][82] - 香港市场融资额保持活跃，IPO、配售、公开发售等融资方式规模较大[83][84] - A股机构投资者自由流通市值占比近半，个人投资者占比逐步下降[86][87] 市场规模比较 - 中国内地是全球第二大股票市场，市值达14.484十亿美元，市值/GDP比例为77%，上市公司数量5,161家[88] 量化及ESG - 2025年三季度规模因子表现较好，中金量化风格因子收益率对比显示不同风格表现分化[107][108][109] - 成长风格领先，大、中、小盘成长风格收益率分别达35.0%、26.8%和32.6%[112] - 当前P/E vs历史平均P/E显示，成长风格估值相对较高，价值风格估值相对较低[113][114][115] 资产管理行业 - 资产管理行业总规模持续增长，2025年达75.4万亿元，公募基金、私募基金等产品数量庞大[118][119] - 公募基金新发规模波动较大，2025年三季度新发规模较前期有所回升[120][121] - 私募基金备案通过规模保持稳定，私募股权投资基金和创业投资基金占比相对较高[122] 固定收益核心观点 - 债券市场逻辑类似2015年，在地产走弱和PPI下滑格局下，贸易顺差和财政力度扩张带来外部利润[133][134] - 未来几个月利率可能继续下行的驱动因素包括经济增速放缓、企业结汇增加、美元降息周期等[136] - 实体经济资本回报率与上证指数点位高度相关，贸易顺差和财政力度对资本回报影响显著[137] 资金流动与信贷 - 5月份存款利率下降后出现存款向股市搬家现象，居民存款增速放缓，非银存款增速提升[138][139] - 考虑到抢出口透支需求以及全球经济放缓，预计贸易顺差开始回落[140][141] - 财政补贴退坡后，耐用品销售增速高位回落，家电、家具、通讯器材等品类零售销售增速下降[143] 投资与融资需求 - 地产投资下滑后，政府拉动经济转向制造业投资，工业和制造业的投资增速较高且占比提升[143] - "反内卷"政策意味减少供给和投资，融资需求或进一步下降，贷款扣除票据后的增量呈现回落趋势[144][145] - 进入三季度后投资增速明显放缓，基建和制造业投资增速转入负值[145][146] - 贷款投放减弱的同时，M1和M2等流动性指标在改善，银行表内流动性更为充裕[147]