核心观点 - 贵州茅台未来能长期保持高ROE，关键在于其商业模式和股东回报政策，而非依赖利润增长 [3][4] - 在净利润零增长的保守假设下，通过提高分红和回购，公司可以维持高ROE水平 [5][6][7] - 公司有望在未来5年内实现超过100%股息支付率的分红，即分红加回购额高于净利润 [8][9] - 长期持有茅台的收益率将趋近于其ROE，保守预期年化收益率为8.2%，但存在上行潜力 [9][10][12][13] 财务预测与ROE分析 - 2025年公司净利润预计为950亿元，按75%分红率和60亿元回购计算，股东回报总额为772.5亿元，留存利润约180亿元 [5] - 当前净资产约3000亿元，净利润950亿元对应ROE为31.67% [6] - 假设净利润零增长且每年回购60亿元，10年后净资产将增至4800亿元，ROE降至19.79% [6] - 若要保持ROE不下降，净利润增长率需达到6.01%，否则需通过提高分红和回购来维持 [7] 股东回报策略 - 公司可通过将盈利全部回报股东（分红+回购）来维持甚至提升ROE，无需依赖利润增长 [7][8] - 茅台业务无需大量资本投入，具备高分红的财务基础，且地方政府有动力通过合法分红获取资金 [8] - 未来可能实施超额分红（分红+回购>净利润），预计5年内实现 [9] 投资收益率框架 - 长期持有收益率公式：年化收益率=ROE×(1-股利支付率)+股息率 [12] - 在股利支付率为0时，收益率等于ROE；高PB环境下，若利润全部分红，收益率仅等于股息率 [12] - 保守情景（利润零增长）：预期年化收益率为8.2%，但若增长假设突破，收益率将显著提升 [13]