行业结构性转变 - 内存行业正迎来结构性转变 由于AI热潮导致全行业将大部分新增产能分配给HBM 造成传统DRAM供应极度紧张 从而推高了其定价权 [3][4][7] - 这种供需错配将在2026年初引发利润结构的倒挂 传统DRAM业务的盈利能力即将反超其明星产品HBM [3][4] - HBM对晶圆产能的巨大消耗 实质上对传统存储市场形成了“挤出效应” 这种结构性的供应短缺为美光这类巨头提供了更持久的护城河 [11][12] 传统DRAM业务前景 - 传统DRAM市场供应持续收紧 而需求保持稳健 供需错配推动定价能力显著增强 [1][7] - 2026财年第一季度 传统DRAM营收预计达82.2亿美元 出货量仅环比增长1% 但平均售价环比大涨16% [5] - 传统DRAM毛利率预计在2026财年第一季度达60% 第二季度达67%并首次超越HBM 第三季度达71% 第四季度高达75% [1][3][5] - 2026年第二季度传统DRAM毛利率预计达67% 首次超越HBM的62% 此后优势将持续扩大 [1][4][5] HBM业务前景 - HBM仍是美光增长故事的核心 但营收增速将因产能限制而略有放缓 2026财年第一季度HBM营收环比增长约35% 低于此前几个季度的增速 [8] - HBM由于技术复杂度和良率挑战 成本下降速度放缓 [7] - 瑞银预计美光2026财年HBM营收将达130.5亿美元 2027年进一步增至212.4亿美元 [11] - HBM业务在总营收中的占比将从2025财年的17%提升至2027年的26% [11] 公司业绩与估值 - 基于定价能力提升 瑞银对美光短期业绩的预测远比管理层指引和市场共识更为乐观 [12] - 瑞银模型显示 美光2026财年第一季度的营收将达到132亿美元 EPS为4.27美元 这一增长几乎完全由价格上涨驱动 [12] - 瑞银预计2026财年第二季度毛利率将达60.8% 较公司指引高出260个基点 [3] - 瑞银维持对美光2026和2027年资本开支的预测 并认为随着利润率的攀升 公司基本面依旧稳健 [12] - 基于分部估值法 瑞银继续维持275美元的目标价 并重申“买入”评级 [3][12]