文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报后的股价暴跌反应过度 公司AI半导体业务前景强劲 管理层对2026财年收入预期充满信心 基于此 瑞银上调了业绩预期和目标价 [1][3][6] 财报后市场反应与管理层沟通 - 博通与甲骨文发布财报后股价大幅波动 博通两日内下跌17% [1] - 瑞银与管理层举行会议后 认为市场反应过度 该股已成为市场普遍看好的多头标的 [1][3] - 管理层明确表示 财报电话会中披露的AI业务订单积压数据（730亿美元 覆盖周期18个月）极为保守 实际交付周期将接近12个月 [4] AI业务订单积压与客户构成 - 第四财季（截至10月）公司总订单积压环比增长50% 其中AI半导体业务订单积压翻倍 [4] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单 剩余订单积压仍增加200-250亿美元 主要来自谷歌和Meta 暂未包含OpenAI的订单 [4] - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年 [4] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 OpenAI（一旦纳入）将成为传统ASIC客户 [4] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元 增幅超50% 其中AI相关订单积压环比翻倍 [9] 财务预期与业务展望 - 瑞银预计博通2026财年AI半导体收入将超600亿美元 同比增长近3倍 [1] - 管理层信心表示 2026财年AI业务收入将超出当前市场预期 且将高于其所见的任何买方或卖方机构的预测值 [6] - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元（高于市场共识2%） 上调每股收益预期至14.15美元（高于市场共识1.7%） 并将目标价从472美元上调至475美元 [6] - 博通重申 2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [8] 各业务线毛利率与收入预测 - 公司未明确Anthropic的210亿美元机架订单毛利率 但未反驳45%-50%的市场预期 [4] - 重申XPU业务毛利率约55% AI网络业务毛利率约80% [5] - AI机架中的博通自有组件综合毛利率约60% 但因包含转售组件 该210亿美元收入的整体毛利率将降至45%-50%区间 [5] - 博通预计AI收入综合毛利率在60%以上 但因包含转售组件 机架产品的发货毛利率会更低 [8] - 受Anthropic订单影响 2026财年毛利率将同比下滑 但营业利润率将至少与上年持平（瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点） [4][8] - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元 但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [8] - 除交换机外 博通预计DSP业务收入将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [8] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速 从之前预估的55%调整为103% [8] 行业趋势与竞争格局 - 博通一年前预计2027年XPU+网络业务的目标市场规模约600-900亿美元（主要基于训练负载） 如今表示该数据已失效 实际规模将显著扩大 [6] - 一方面XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 另一方面由于AI技术栈的复杂性和创新速度 AI大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场（原计划采用GPU） [6] - 越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等厂商的服务 而非自行微调大模型 [6][10] - 博通回应了“谷歌直接对接代工厂”的担忧 称未来5年内这种情况不太可能发生 但长期策略是拓展多元客户以分散风险 [10] - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度 若客户有需求 不排除推出类似特许权使用费的模式 在此模式下芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少 但整体毛利率/营业利润率会更高 [10]