文章核心观点 市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，从单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事，转向重新审视潜在风险[2] 甲骨文披露高额资本开支计划后股价大幅回调，是这一转变的标志性事件[2] 市场担忧主要集中于投资回报的不确定性、外部融资依赖引发的信用风险以及科技巨头相互交织可能带来的连锁反应[2] 市场对AI投资回报的担忧 - 资本开支规模巨大且持续增长：五家主要超级云服务商过去四个季度在AI相关领域的资本开支总和已达到3572亿美元，市场普遍预计到2026年将扩大至约5000亿美元[3] - 资本密集化趋势明显：科技企业正从“轻资产”模式向“重资产”结构转变，五家公司用于AI的资本支出平均已相当于其自由现金流的约60%[3] 甲骨文的资本开支占经营现金流的比例高达582%，其自由现金流已无法覆盖投资需求[3] - 商业化路径与回报率存疑：AI的盈利模式尚处探索阶段，未来盈利规模存在较高不确定性[4] 资本投入遵循边际回报递减规律，随着投资规模扩大，AI投资的边际效率大概率将降低[4] - 成本未降，规模不经济：自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，与1990年代互联网浪潮中资本品价格持续下行形成对比，表明当前AI投资尚未实现规模经济[4] - 估值面临重估：市场对股票估值的定价可能面临重新评估，投资者需要看到真实的回报而非永无止境的投入[4] 甲骨文股价下跌表明单纯依靠资本开支故事的阶段或已过去[4] 外部融资依赖与信用风险 - 企业投资对现金的即时需求：企业需要在项目尚未产生回报前支付成本，资金依赖于内部现金流或外部融资[6] - 甲骨文现金流与负债状况恶化：根据三季报，甲骨文在该季度的自由现金流已降至**-100亿美元**[6] 截至2025年5月（2025财年），其盈利（未剔除利息、税收、折旧摊销等）为289亿美元，而净债务规模高达977亿美元，两者明显不匹配[6] - 信用风险被重新定价：甲骨文的信用违约互换利差持续上行，已升至140个基点以上，达到2008年以来的最高水平，表明放款人对其他用风险的担忧提高[7] - 其他AI相关企业也面临压力：以CoreWeave为例，公司在11月下调全年营收指引后股价下跌，随后宣布拟发行20亿美元可转换债券，加剧市场对融资压力的担忧[7] 自11月以来，其股价累计跌幅达37%，公司债券的CDS利差从不到400个基点快速攀升至约773个基点[7] 科技巨头关联性引发的连锁反应风险 - 产业模式独特：科技巨头公司接管了风投公司的角色，成为初创企业的支持者并主导产业发展，增强了产业内部协同，但也引入了新的脆弱性[8] - 企业间形成紧密关联网络：英伟达、OpenAI、甲骨文等企业建立了深度的业务合作，涵盖投资、云服务、芯片部署及联合研发等多个维度[8] - 具体关联交易规模庞大：例如，英伟达同意向OpenAI投资至多1000亿美元，向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务，并向英特尔投资50亿美元[8] OpenAI与甲骨文签署了价值3000亿美元的云计算合作协议，计划向CoreWeave支付至多224亿美元，并同意部署价值数十亿美元的AMD芯片[8] - 风险传染性受到关注：市场担心若一家企业陷入经营困境，负面影响将迅速扩散至其他合作企业，引发行业连锁反应[9] 甲骨文股价回调后，其他相关企业股价同步走弱，表明市场开始关注“抱团”格局蕴藏的风险[9] AI逻辑变化对美国经济的潜在含义 - AI是近期美国经济增长的重要拉动：2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增速的拉动约0.7个百分点，对增长的贡献率约为三分之一，若剔除AI因素，传统行业缺乏内生增长动能[10] - 固定资产投资增速可能放缓：若市场对AI资本开支回报存疑且融资环境约束增加，AI相关固定资产投资增速将面临放缓压力[10] - 核心约束难以通过货币政策对冲：AI面临的核心约束在于回报兑现的不确定性，而非融资成本过高，此外特朗普政府的关税政策推升了AI资本品价格，这些供给侧约束也非美联储宽松政策所能化解[10] - 财富效应减弱可能制约消费：美国近一半的消费支出由收入最高的**10%人口贡献，该群体持有约87%**的美国股票[11] 若市场调整引发财富效应减弱，消费支出将面临压力，叠加劳动力市场走弱，可能进一步制约支出意愿[11]