文章核心观点 - 京沪高铁在收购京福安徽公司后，受疫情及收购资产业绩不及预期影响，当前路网流量和营收增长已显乏力，净资产收益率处于约6%的低位，整体估值偏高 [5][8][21] - 从长期视角看，随着“十五五”期间国家级高铁干线（如京港（台）高铁、沪渝蓉高铁）陆续贯通，公司资产位于“八纵八横”核心位置，路网服务收入仍有较大增长潜力，增量收入将大部分转化为利润 [6][26][27] 一、公司当前经营状况：营收见顶与盈利疲弱 - 公司2020年上市后遭遇三年疫情，营收和利润大幅波动：2022年营收较2019年的349亿元下降44.7%，归母净利润从2019年盈利110.7亿元转为2022年亏损5.8亿元 [8] - 2023年业绩快速修复，营收增长110.4%至407亿元，归母净利润扭亏至115.5亿元；但2024年增长放缓，营收和归母净利润分别仅增长3.6%和10.6%；2025年前三季度累计营收增速分别为1.2%、0.7%、1.4%，归母净利润增速分别为0.03%、-0.6%、2.9%，显示增长进入“瓶颈期” [8] - 公司净资产收益率在上市前（2016-2019年）从5.8%逐步提升至7.9%，但收购京福安徽后，2020-2022年降至1.7%、2.6%、-0.3%，2023-2024年修复至6.1%、6.4%，2025年前三季度年化净资产收益率为6.1%，经营效率进入平台期 [8] - 旅客运输业务收入已见顶：2018年至2024年，运送旅客人数在5333万人次上下波动，对应收入在156亿元至161亿元之间，在经济环境下较难提高客票单价 [10][11] - 路网服务业务增长显露疲态：京沪高铁路网收入在正常年份（2016-2019年）年均增长约17亿元，疫情后从2023年的188亿元增至2024年的201亿元，但2025年半年报数据显示仅增长0.1% [12] - 京福安徽路网服务收入增长近乎停滞：2023年为55亿元，2024年增至59亿元，2025年上半年增速仅为1.7% [12] 二、收购资产表现与公司估值分析 - 京福安徽公司业绩远不及收购预期：管理层曾预测其2022-2024年分别盈利7.3亿元、17.5亿元、24.3亿元，但实际分别亏损27.9亿元、9.7亿元、2.8亿元，直至2025年前三季度才开始盈利1.8亿元 [14] - 公司商业模式简洁，采用委托运输管理模式，将运营业务外包，关联交易清晰，无应收账款风险；2024年货币资金、固定资产、无形资产占总资产99.2%，长期借款占负债88.6%，无销售费用和金融损益 [15] - 公司营业成本相对刚性：京沪高铁营业成本稳定在176亿元水平，京福安徽稳定在46亿元水平，主要由折旧、能源支出和委托运输管理费构成 [18] - 成本结构分析显示，固定资产折旧年限短于实际使用寿命，估算2024年因部分资产折旧完毕可减少折旧约2.2亿元；电价每下降5%可抵减约2亿元能源支出（以2024年40亿元为基数）；委托运输管理费每年递增5.4%，以2024年60.6亿元为基数将增加约3.3亿元；债务减少及LPR下行可使财务费用年均减少约4亿元 [18] - 对京沪高铁进行独立估值：假设未收购京福安徽，手持500亿元现金，以2024年12月22日市值2530亿元计算，运营业务市值为2030亿元；调整土地使用权摊销等因素后，2024年净利润约为133亿元，净资产收益率提至8.4%，对应市盈率约15.2倍 [19][20] - 京福安徽2025年上半年因长期借款减少8.4亿元及LPR下调，财务费用节省转化为盈利，但当前年化2.4亿元的盈利相对于500亿元的收购成本微不足道 [20] - 综合来看，在不考虑潜在增长点的情况下，京沪高铁合并估值偏高 [21] 三、长期增长潜力与驱动因素 - 路网收入增长的核心驱动力是新线路接入带来的客流和车流增长：2024年路网收入增长13亿元主要由2023年底开通的南沿江高铁（275公里）和郑济高铁（212公里）带来；2025年微增长则因2024年唯一开通的宣绩高铁（115公里）覆盖人口较少 [24] - 疫情延缓了铁路投资：2021年和2022年全国铁路固定资产投资分别减少4.2%和5.1%，推迟了京福安徽周边的路网建设，影响了其盈利 [25] - 未来新线路开通将驱动增长：2025年底开通的合新高铁（208公里）将带来2026年营收中速增长；2026年9月开通的雄商高铁（552公里）和2027年3月开通的昌九高铁（138公里）将与商合杭高铁贯通京港（台）高铁主干线，预计将带来2027年营收高速增长 [25] - 保守估计，仅雄商高铁等新线贯通可为京福安徽带来至少30亿元的收入增长，且因成本刚性，增量收入将绝大部分转化为利润 [26] - 公司在“八纵八横”高铁网中占据核心战略位置：京沪高铁是京沪通道，京福安徽的资产（商合杭高铁、合福高铁）是京港（台）通道的重要组成部分，并位于京沪、京港（台）、沿江（沪渝蓉）三条高经济价值通道的中心连接点 [27] - 到2030年，沿江通道贯通后，从中心合肥到北京、上海、粤港澳、台湾、重庆仅需3-4小时，跨线客流和车流将大幅增加，公司将充分受益于高铁网络效应 [27]