核心观点 - 摩根大通研究报告认为，美国232项关键矿产行政令释放了相对缓和的监管信号，暂未对贵金属加征关税，对市场构成利好 [1][4] - 该行对黄金保持较强看涨信心，同时警告白银市场存在显著回调风险，因价格已大幅脱离基本面，且出现价量背离等预警信号 [1][2] 政策环境分析 - 特朗普总统签署的232条款行政令认定关键矿产进口构成国家安全威胁，但暂未立即实施关税措施，设定了180天谈判窗口期 [4] - 此行政令与先前对精炼铜产品直接加征50%关税的案例形成鲜明对比，释放了相对缓和的监管信号 [4] - 当前政策更侧重于针对稀土类产品的精准管控，未将贵金属列为直接调控对象，反映出“谈判优先于征税”的思路 [4] 白银市场状况 - 白银价格自圣诞节以来上涨约25%，但同期主要白银ETF却出现约1800万盎司的净流出，市场出现罕见价量背离 [2][14] - COMEX白银库存已从10月初约5.3亿盎司的高点下降约1亿盎司至约4.3亿盎司 [6] - 今年1月以来库存流出明显加速，近期日均流出量接近200万盎司，但当前库存仍较2024年美国大选前水平高出约1.25亿盎司，增量约相当于全球全年白银矿产供应量的15% [6] - 随着库存从纽约转移至伦敦，现货市场流动性得到改善，伦敦金库白银总持有量自去年9月以来已增加约1.04亿盎司 [15] 工业与投资需求 - 工业需求面临压力，白银原材料成本已占据太阳能电池板总售价的约30% [11] - 多家领先光伏企业宣布将加速推进“以铜代银”的技术替代方案，以应对成本压力，相关产能转换预计自第二季度起逐步落实 [11] - 尽管2025年全球白银ETF持仓量增长2.78亿盎司，同比增幅达27%，但自去年年末以来呈现价量背离格局 [14] - COMEX管理资金净多头头寸自12月中旬以来持续缩减，反映机构投资者态度转向谨慎 [14] 黄金市场展望 - 摩根大通更倾向于黄金而非白银，并对黄金持有更强的看涨信心 [17] - 今年以来，黄金ETF持续呈现稳定资金流入，投资者正转向黄金以对冲多项关键风险 [17] - 央行购金需求展现出显著韧性，2025年9月、10月和11月的月度净购金量均超过40吨，构成去年最强劲的季度表现 [17] - 巴西央行自2021年中以来首次于9月重启购金，至11月底累计增持超40吨；波兰央行在2025年购买近100吨黄金，且其行长正寻求批准进一步增持150吨 [17] - 当前黄金价格已较摩根大通的基准预测提前约一个季度运行，该行此前预计金价在2026年第四季度方能达到平均5000美元/盎司的水平 [18] - 根据分析，仅将外国持有美国资产的0.5%配置转向黄金，即相当于每季度约170亿美元的增量需求，便可能推动金价上涨6000美元 [18] 铂族金属市场 - COMEX铂金库存目前仍比选举前高出约52.5万盎司，增幅近5倍；钯金库存则较选举前水平高出约17万盎司 [9] - 虽然库存回流趋势初显，但关键金属市场的库存结构性压力仍未完全缓解 [9]