文章核心观点 - 智飞生物因独家代理默沙东HPV疫苗曾实现业绩与股价的爆发式增长，但随着代理协议成为负担、市场需求萎缩及国产低价竞争，公司业绩出现断崖式下滑并首次出现年度巨额亏损，其案例折射出中国疫苗行业正经历从爆发增长到回归常态的阵痛期，行业面临严重的同质化竞争、价格战与需求疲软等问题，未来增长将依赖于创新差异化产品与出海拓展 [2][3][5][6][7][14][16][33][42][50][54] 智飞生物的业绩与股价变动 - 公司股价曾因独家代理默沙东HPV疫苗在3年内暴涨8倍，后又因行业“退烧”在几年内跌去超80% [2][3] - 2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，为2010年上市以来首次年度亏损 [5][6] - 2016年公司营收不足5亿元，净利润不足1亿元，到2023年营收飙涨至529.18亿元，净利润达80.70亿元，但2024年营收腰斩至260亿元，归母净利润降至20亿元，回到2018年水平 [9][10][15] 智飞生物的业务模式与风险 - 公司发展初期选择代理模式，独家代理的AC群脑膜炎多糖疫苗是其第一桶金，后于2011年及2017年分别拿下默沙东四价和九价HPV疫苗代理权 [7][8] - 2022年至2024年，代理产品在公司总营收中占比持续超过90% [17] - 2023年公司与默沙东续签总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议，但该协议很快成为枷锁：2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，远超当年260亿元的营收 [13][14][15] HPV疫苗市场的变化 - 国产低价竞争：万泰生物国产九价HPV疫苗“馨可宁9”售价为499元/支，而智飞生物代理的进口九价“佳达修9”售价为1318元/支，国产定价不到进口的一半，甚至低于进口二价疫苗（580元/支） [19][20] - 需求与接种意愿下降：核心城市人群接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，虽不及欧美国家约67%的接种率，但核心市场需求已疲软 [23][24] - 批签发量断崖式下滑： - 2024年，智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [25] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [27] - 市场严重萎缩：2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批 [28] - 存货与过期风险：截至2025年第三季度，智飞生物存货达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍；HPV疫苗通常只有3年保质期，2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期节点 [28] 中国疫苗行业整体面临的挑战 - 行业普遍业绩下滑：2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润实现正增长，毛利率平均下跌10个百分点 [31] - 严重的同质化竞争：国内疫苗研发管线高度集中，企业多在HPV疫苗、肺炎结合疫苗（PCV13）、带状疱疹疫苗等已验证赛道扎堆布局，导致重复建设、资源浪费，产品上市后迅速陷入价格战 [33] - 惨烈的价格战： - 二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [34] - 四价流感疫苗自费价格从128元降至88元 [34] - 九价HPV疫苗和带状疱疹疫苗通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [34] - 需求端重大变革： - 一类苗市场：在医疗控费背景下，疾控中心采购转向“纯销模式”（按实际消耗采购，几乎不产生库存），企业无法向渠道压货，库存消耗缓慢 [35] - “疫苗犹豫”蔓延：公众对疫苗信任和接种意愿出现波动，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5%，远低于发达国家50%左右的水平 [36][37] - 自费疫苗消费属性弱：疫苗收益不可预见，消费者自费接种意愿较低，且预防投入不足，导致自费疫苗难以具备真正的消费属性，也未能全部进入公共财政购买 [40][41] 疫苗行业的未来出路 - 出海拓展：国产疫苗在性价比、生产工艺等方面具备比较优势，适合发展中市场，例如沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收为2.16亿元 [43][44] - 坚持创新与差异化： - 康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [46] - 未来行业竞争焦点将集中在mRNA等新技术平台、多联多价疫苗、针对肿瘤或慢性病的治疗性疫苗等前沿领域 [46] - 行业进入洗牌新阶段：创新能力将成为增长绝对主线，竞争转向产品、服务、渠道等综合实力比拼，缺乏核心技术和差异化的中小企业将被淘汰，资源向头部创新企业聚集 [54][55]