文章核心观点 - 燧原科技作为“国产GPU四小龙”中最后冲刺IPO的公司，其60亿元募资计划难以掩盖对腾讯在资本与业务上的深度依赖，关联交易主导营收，独立经营能力存疑，同时公司面临持续巨额亏损、现金流紧张及激烈的行业竞争，此次上市闯关面临多重考验 [1][5][6][8] 拟募60亿募资背后，与腾讯关联交易主导营收命脉 - 公司成立于2018年3月，创始团队为芯片行业资深人士，但IPO进程在“四小龙”中最滞后 [2] - 腾讯自Pre-A轮起持续参与关键融资，以20.26%持股成为第一大机构股东，形成“资本+订单”双重绑定 [5] - 公司产品采用专用架构路线，其“AI芯片+加速卡+软件平台”体系的核心迭代动力及自研软件栈主要适配腾讯业务场景，缺乏行业通用性 [5] - 2024年公司AI加速卡及模组销量达3.88万张，国内市场占有率约1.4%，但成绩主要建立在腾讯生态内 [5] - 对前五大客户营收占比长期超90%，其中对腾讯的营收占比从2022年的8.53%飙升至2025年前三季度的71.84%，关联交易成为绝对支柱 [6] - 极端的客户结构引发对其独立经营能力与定价公允性的质疑，业绩深度捆绑于腾讯采购策略，存在营收断崖式下跌风险 [6] 高增营收难抵持续亏损，现金流承压核心短板 - 公司营收增长迅猛，2022年至2025年前三季度营业收入分别为9010.38万元、3.01亿元、7.22亿元、5.4亿元，2022-2024年复合增长率达183.15% [8] - 同期归母净利润持续为负，分别为-11.16亿元、-16.65亿元、-15.1亿元、-8.88亿元，报告期内累计亏损超50亿元，尚未实现盈亏平衡 [8] - 持续亏损主因是高额研发投入，2022年以来累计研发投入近45亿元，2025年前三季度研发费用率仍超160% [8] - 经营活动现金流量净额持续为负，2022-2024年及2025年前三季度分别为-9.23亿元、-12.45亿元、-10.87亿元、-6.32亿元，资金链承压，依赖外部融资 [9] - 全球云端AI芯片市场被英伟达垄断（2024年市场份额约76%），国内市场需与华为海思、寒武纪等竞争，且同业公司多已先发上市，加剧同质化竞争与议价压力 [9] - AI芯片盈利周期长，尽管公司称2024年下半年量产的第三代推理加速卡“燧原S60”获超10万片订单，亏损有望收窄，但短期内难以盈亏平衡 [9] - 公司正积极拓展金融、能源等行业客户，但短期内营收仍依赖核心客户，抗风险能力较弱 [10]