核心观点 - 高盛将当前软件行业面临的AI冲击，与历史上被颠覆的报纸行业及遭遇监管重锤的烟草行业相类比，认为当前股价下跌反映的是市场对行业长期增长和利润率可持续性的根本性质疑，而非短期盈利波动 [1][2][3] - 软件股股价见底的关键在于盈利预期是否稳定，而非估值是否足够便宜 [4][11] - 市场情绪已从“AI红利”转向“AI威胁”，开始为软件行业可能出现的“增长断崖”提前定价 [5][10] 市场情绪与表现 - 过去一周软件板块暴跌15%，较2025年9月高点累计回撤29% [5] - 高盛编制的“AI风险敞口篮子”（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达12% [5] - 市场情绪转向的直接催化剂包括Anthropic发布Claude协作插件以及谷歌Genie 3模型的推出，这些进展被视作直接威胁软件公司的定价权、护城河乃至存在价值 [5] - 当前市场讨论已不只是利润下修，而是“软件行业是否正面临类似报纸的长期衰退路径” [6] 估值变化与隐含预期 - 软件板块远期市盈率已从2025年底的约35倍降至当前约20倍，处于2014年以来低位 [7] - 相对标普500的估值溢价已降至十余年来最低水平 [8] - 当前软件行业的利润率和一致预期收入增速仍处于至少20年来的最高水平，显著高于标普500平均水平 [8] - 市场给出的估值下杀，隐含了对未来增长和利润率大幅下修的预期 [8] - 2025年9月软件股36倍P/E对应15%–20%的中期收入增长预期，而当前20倍左右的估值对应的增长假设已降至5%–10%区间 [9] 历史案例警示 - 报纸行业在2002—2009年间股价平均下跌95%，真正见底是在一致预期盈利停止下修之后，而非宏观改善或估值足够便宜之时 [11] - 90年代末的烟草行业在监管不确定性消除之前，即便估值已大幅压缩，股价依然持续承压 [12] - 基于历史案例，即便短期财报显示出韧性，也不足以否定AI带来的长期下行风险 [13] 资金流向与市场偏好 - 在AI不确定性上升背景下，市场偏好正从远离“AI风险”转向拥抱“现实经济” [14] - 对冲基金近期大幅削减软件板块敞口，尽管整体仍保持净多 [15] - 大型共同基金在去年中期便已开始系统性低配软件股 [15] - 资金明显流向被认为“AI冲击较低”的板块，包括工业、能源、化工、运输及银行等典型周期行业 [15] - 高盛跟踪的Value因子和工业周期相关组合在近期均出现显著跑赢 [15] 潜在防御性领域 - 垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被AI直接替代 [16] - 拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务和商业服务公司，AI冲击可能被市场高估 [16] - 一些与软件高度相关但商业模式并非纯软件的公司，近期已出现被“错杀”的迹象 [16] - 软件股完成筑底的前提是盈利预期真正企稳 [16]