核心观点 - 微软正在通过其云基础设施、模型平台和终端应用的深度协同，实现“复利式扩张”，掌控AI时代的“收费公路”[1][9] - 公司拥有极高的未来收入可见度，但巨额的AI资本开支对短期现金流和利润率构成压力[7][8] 财务与合同表现 - 2026财年第二季度，微软云业务收入达515亿美元，同比增长26%[2] - 商业未履约合同余额达6250亿美元，同比激增110%，其中约25%（约1560亿美元）将在未来12个月内确认收入[2][5] - 商业预订量同比大增230%[5] - 资本开支达375亿美元，绝大部分为GPU、CPU等短期消耗性资产，导致自由现金流同比大幅转负[7] 业务增长与市场地位 - Azure及其他云服务收入同比大增39%，远超行业9.22%的收入增速中位数，AI服务是核心增长引擎[2] - Microsoft 365 Copilot付费席位已达1500万，席位采用率环比大增160%，超3.5万席位的大客户数量翻三倍，日活跃用户增长3倍[5] - 通过Foundry平台整合多模型，实现平台锁定效应，超1500家客户同时在Azure上使用Anthropic与OpenAI模型[5] - Fabric产品年化营收突破20亿美元，客户超3.1万家，产品聚合效应巩固Azure留存率[6] 技术基础设施与成本控制 - 公司正从技术栈的每一层（销售底层算力、模型访问权限、最终应用界面）实现商业化变现[2] - 自研Maia 200 AI加速器和Cobalt 200 CPU优化推理成本，支撑OpenAI推理工作负载，减少对第三方硬件依赖[6] - 智能体工作流推动Azure算力消耗脱离人工交互独立增长，单季度新增1吉瓦算力容量，覆盖7个新国家/地区的数据本地化需求[6] 面临的挑战 - 资本开支激增，且相关处理器折旧年限仅6年，加速折旧费用压缩毛利率，微软云业务毛利率同比降至67%[7] - 供应链限制导致硬件部署滞后于订单，Azure无法满足全部AI算力需求，可能错失收入机会甚至流失市场份额[7] - 高带宽内存等核心组件涨价可能进一步推高成本与资本开支，或导致营业利润率持平或下滑[7] - 市场对AI投资的回报曲线感到失望，若AI算力需求持续性低于预期，公司将面临硬件资产快速折旧的风险[8]