文章核心观点 - 海吉亚医疗的股价经历了“A字”型走势，其背后是医疗服务行业自2020年后的根本性逻辑反转，即从依赖并购扩张的商业模式，转向面临医保控费强化、需求萎缩和供给过剩的三重压力，导致公司增收不增利，最终在2025年出现收入与盈利双双下滑 [4][6][19][20][31] 公司业务与模式 - 公司定位为以肿瘤为核心的连锁医疗服务集团，业务模式与爱尔眼科、通策医疗类似，通过“放疗设备—放疗中心—民营医院—连锁医院”路径发展超10年 [10][11] - 公司通过自建与收购（2025年商誉达40亿）扩张，截至2025年中报，管理或经营16家以肿瘤业务为核心的医院，并有两家在建三级医院，布局于中国8个省的13个城市，主要聚焦非一线城市 [13][16] - 2024年收入构成中，肿瘤业务占比44.2%（19.63亿人民币），非肿瘤业务占比55.8%（24.83亿人民币） [17][19] 财务表现与股价背离 - 2020年公司收入仅14.02亿人民币，市值曾高达678亿人民币，市场情绪极度乐观 [20] - 2024年公司营业总收入达44.46亿人民币，创历史新高，同比增长9.06%，但净利润为5.98亿人民币，同比下滑12.40%，出现“增收不增利” [20][21] - 2025年上半年营业总收入为19.90亿人民币，同比下滑16.47%；净利润为2.47亿人民币，同比大幅下滑35.76%，宣告增长周期结束 [20][21] 行业逻辑反转：政策端 - 医保控费从“温和”转向“强约束”，DRG/DIP 2.0版快速下沉至三四线城市，直接冲击公司盈利基础 [22][23] - 公司约60%收入来自医保基金紧张的三四线城市，医保回款放缓加剧现金流压力；同时，占收入超50%的肿瘤特需自费项目也被纳入控费，高价放疗项目定价受限 [25] - 医保控费导致毛利率承压，从2024年的29.9%进一步下跌至2025年上半年的26.57% [25][27] 行业逻辑反转：需求端 - 宏观经济压力下，患者对高价肿瘤治疗的支付意愿下降，“刚需”属性被“支付能力不足”削弱 [28][29] - 2025年上半年，公司就诊人数基本无增长，住院和门诊收入增速同比下滑15.8% [29] 行业逻辑反转：供给端 - 公立医院集团扩张收编加剧竞争，挤压民营医院空间；同时，民营肿瘤医院数量年均增长12%，区域竞争激烈 [30] - 公司部分并购项目（如2021年收购的贺州广济、苏州永鼎医院）因竞争加剧被迫降价，净利率从2022年的18%降至2025年的8% [30] - 新开医院（如无锡、常熟）因患者消费能力弱、转诊率不及预期，培育周期拉长至3-4年；2025年规划1.4万张床位中超60%处于产能爬坡期，仅贡献成本未贡献利润 [30] 公司应对与优势 - 股价低迷下，公司计划回购超3亿人民币股份以维护投资者利益 [9] - 公司在医生资源建设上表现突出，截至2025年上半年，拥有全职高级职称人才909人，并拥有包括享受国务院特殊津贴专家在内的94人次高层次人才 [30]