核心观点 - 大宗商品市场的核心定价逻辑正在从传统的“现货供需”转向“资产配置冲击”，金融资本流入成为主导价格的关键变量 [1][3] - 全球投资者基于对宏观政策、地缘政治和通胀的担忧，正从“软资产”向具备实物属性的“硬资产”进行配置轮动，商品是主要表达方式 [4] - 资产配置驱动的价格变化可能使部分商品价格在较长时间内脱离短期基本面，维持在高位 [5][17] 市场定价逻辑转变 - 2026年初商品市场的强势已难以用单一供需逻辑解释，更像是一场来自全球投资组合的“硬资产轮动” [1][3] - 投资者主动配置资金流入硬资产，本身足以在短期内显著推高商品价格，甚至令价格长期高于物理基本面所能解释的水平 [3] - 若仅从供需角度理解行情，可能低估金融资本在定价中的主导地位 [19] 资金推动价格的原因 - 大宗商品市场体量极其有限，与庞大的股票和债券市场相比规模很小 [6] - 以未平仓合约规模衡量，全球铜市场的规模仅相当于美国私人部门国债存量的极小一部分 [6] - 因此，即便是相对温和的资产配置资金流入，也足以在短期内造成显著的价格冲击 [1][7] - 真正驱动价格变化的是主动型资金（如对冲基金、CTA）的仓位调整，当其集中加仓时，会迅速推高期货价格并影响现货市场 [8] - 只要金融资金的流量明显超过产业套保与实物流量，价格在短期内被推高几乎不可避免 [9] 金属与能源的结构性差异 - 在本轮硬资产轮动中，贵金属与铜是更直接的受益者，而能源更多只是阶段性受益 [10] - 市场规模差异：除黄金外，白银、铂金、钯金等金属市场体量极小，边际资金流入对价格的放大效应尤为明显，导致其自2025年以来波动和涨幅都高于能源 [12] - 供给响应速度不同：能源价格上涨会迅速刺激页岩油等短周期供给，限制价格上行空间；而铜矿从发现到投产平均需要约17年，贵金属供给同样对价格高度不敏感 [12] - 储存与期货结构差异：能源易触及储存上限，库存累积会导致期货曲线转为深度正价差，侵蚀投资回报；易储存金属的展期成本长期受限，贵金属甚至可通过实物ETF规避展期损耗 [12] 黄金：核心硬资产标的 - 黄金是所有商品中最直接、最不受供给约束的硬资产配置标的 [13] - 黄金供给缓慢、对价格几乎没有弹性，地上存量远超年度产量，使其天然适合作为对冲不确定性的中性资产 [14] - 高盛对2026年12月黄金的基准预测为5400美元/盎司 [15] - 最大的上行风险来自私人部门进一步配置黄金：美国金融资产组合中，黄金配置比例每上升1个基点，金价将被推高约1.5% [1][15] - 目前黄金ETF在美国私人金融资产中的占比仅约0.2%，配置空间远未耗尽 [15] 铜与原油的短期前景 - 铜：高盛维持长期看多立场（2035年目标价1.5万美元/吨），但短期判断更为谨慎 [16] - 当前铜价已经高于基于库存与需求推算的公允价值，并预计2026年四季度价格可能回落至11200美元/吨 [1][16] - 若硬资产轮动持续、资金再度集中加仓，叠加各国战略性囤储，铜价仍存在显著上行风险 [16] - 当前铜市场已经呈现价格在更长时间内维持在高于物理基本面水平的特征 [18] - 原油：判断更为保守，尽管配置资金和地缘风险可能阶段性推高油价，但供给反应更快、库存结构更脆弱，使其并非本轮硬资产配置的最佳长期载体 [16]