核心观点 - 瑞银维持博通“买入”评级及475美元目标价，认为TPU需求激增成为公司业绩增长的核心驱动力，开启了AI时代的增长新周期 [1][3] 业务增长与财务预测 - 预测博通2027年将出货超500万颗TPU，2026年出货量约为370万颗，2027年出货产品中略超半数为v7（铁木）型号，2028年v8ax（太阳鱼）型号将成为出货主力 [3] - 预测博通2026财年AI业务营收约为600亿美元，同比增长约200%，2027财年将增至约1060亿美元，同比增长约80%，2028财年进一步升至约1500亿美元 [4] - 上调2026-2028财年营收预期，分别达1058亿美元、1555亿美元、2002亿美元，同比增速分别为65.6%、47.0%、28.7% [7] - 上调2026-2028财年摊薄EPS预期，分别为11.05美元、16.68美元、21.53美元，较此前预期分别上调1.3%、17.9%、12.6% [7] - 定制计算业务方面，谷歌今年将为博通贡献约300亿美元营收，2027年这一规模将达560亿美元，剩余TPU相关营收绝大部分来自Anthropic [4] TPU需求与技术优势 - 大语言模型开发商加速推进定制ASIC路线，TPU作为GPU的中间替代方案需求显著增长 [1][3] - 混合专家模型（MoE）的快速发展推动TPU需求出现拐点式增长 [4] - TPU内置的硬件矩阵乘法器结合硬件定义的稀疏计算引擎，大幅减少了数据在内存中的读写交互，使其在每瓦令牌处理量和单位令牌处理成本上相较于GPU具备优势 [4][5] - 行业专家认为，TPU在稠密型大语言模型和稀疏型混合专家模型的推理场景中，具备极具吸引力的成本效率 [5] 客户结构与市场环境 - 除谷歌外，Anthropic、Meta等TPU核心客户可完全掌控自身软件栈，对英伟达CUDA的依赖度远低于传统企业级云服务客户 [6] - 在大语言模型开发者细分领域，CUDA的相对优势远不如在整个加速器市场中显著，而这些开发者正推动全球超大规模数据中心资本开支占比持续提升 [6] - 博通预计将于2024年下半年开始向OpenAI交付定制ASIC，2027年下半年向Anthropic交付 [4] 竞争与供应链 - 谷歌与联发科的COT合作对博通负面影响有限，博通凭借SerDes技术壁垒，在COT模式下仍将为谷歌供应IO芯粒，占芯片总成本的40-50%以上，且该部分毛利率高达75%+ [6] - 基准情景下，COT仅导致博通EPS稀释8%，远低于市场预期，同时联发科TPU项目进度相对滞后，短期内难以冲击博通市场份额 [6] - TPU产品基于台积电3纳米工艺打造，凭借台积电充足的晶圆供应配额，博通能够充分把握需求增长机遇 [3] 估值与目标价 - 采用SOTP分部门估值法，给予2027财年基础设施软件业务25倍EV/FCF、半导体业务30倍EV/FCF的估值倍数 [7] - 上行情景下目标价可达560美元（潜在涨幅63%），下行情景为290美元（潜在跌幅16%），当前343.94美元的股价存在38%的上涨空间 [7]