文章核心观点 - 当前科创投资周期与TMT时代互联网投资有相似之处，如巨额融资亏损、商业模式短期难懂、对标海外成功企业等，但资金投向和补贴对象存在差异[8][9][10][11] - 投资逻辑在2026年将再次发生变化，投资人需要顺势而为，拥抱贝塔，利用好泡沫而非惧怕泡沫[12][24] - 科创投资已进入寻找“朦胧美”的时代，关键在于判断谁将为这种“朦胧美”持续付费，而非纠结于细节[20] - 投资决策是“找不同”的游戏，核心是发现项目的差异化亮点并将其送上决赛牌桌，比拼的是谁活得更久[25][26][29] - 中国式并购的核心是跨市场套利，与美式以购买客户或技术团队为目的的并购逻辑不同[32][34] - 对于规模不大的基金，在早期投资中应聚焦少数重要赛道和项目，下重注，并始终思考对手盘[41] 01 正反馈，是最重要的投资信号 - 过去一年资本市场重现活力，但一级市场投资人获得carry回报者仍是少数[13] - 过去三年AI价值链条中，真正的资本市场赢家是“造芯者”和“卖铲人”（如英伟达及中国供应链企业），而非台前热闹的AI应用掘金者[15] - 全球科技产业链秩序表现为：美国负责讲全球化故事，中国负责做好全球化配套供应链，此模式在AI基础设施链等浪潮中依然成立[15] - 若秩序错配，中国企业讲全球化故事需“套壳”，AI应用公司因国内付费基础薄弱、商业化难而选择出海，但面临A股无位、海外收购遇技术审查等困局[16][17] - 中国供应链企业为全球品牌配套时日子不错，但为国内品牌做供应链则普遍艰难，易陷入“三人做出即产能过剩”的境地[18][19] 02 进入对的参照系，就是找到了贝塔 - 投资人面临GPU、星链、人形机器人、火箭、量子科技等多领域知识，越研究可能越迷茫[20] - 犹豫源于参照系选择错误，需认识到中美同类技术（如GPU、星网/星链、火箭、量子）在应用场景、用户定位、商业闭环和核心痛点上存在根本差异[21][22] - 投资决策不应犹豫，越是重要的事情越有多方力量角逐，传统市场信仰派与“中国马斯克概念派”在一二级市场激烈博弈[23] - 投资人不应过度依赖主观逻辑推衍或追求“性价比”估值，关键要预判估值终点而非起点[23] - 宏大的叙事、高增长和“性价比”估值三者不会同时出现，业绩兑现后看似便宜时往往引发对增长见顶的新质疑，导致错失机会[24] 03 投资决策，就是“找不同”的游戏 - 投资失误常源于注意力错误，正确姿势是将项目送上牌桌进入决赛圈，而非靠一己之力掀翻牌桌[25][26] - 硬科技赛道能构成宏大叙事的，常有一小撮决赛选手，各有靠山，项目进入决赛圈后便有机会从非共识走向共识[26] - 资本看待科技项目，技术只是1/N的因素，更看重差异化概念、市场情绪及“领导的脑洞大开”[26] - 科创时代投资比拼的是谁活得久，而非谁活得好，不同时期会有不同技术路线各领风骚（如新能源车的纯电、增程、智驾时代）[26][27] - 具体赛道如火箭（固体燃料、液氧煤油、液氧甲烷）和具身智能（真机遥操派、仿真合成派等），本质都是用投资人的钱试错探索，关键是在资本消耗战中活得更久[27][28] - 投资人需在不同周期找到项目的差异化特色，只要赛道足够大且项目能留在牌桌上，就有起飞机会[28][29] 04 存量的科创企业 - 过去一年三次并购（英伟达-Groq、Meta-Manus、智元收购上纬新材）反映了中美科技环境的差异[31][35] - 美国科技收购主要为用钱买客户或用钱买技术团队，而中国因知识产权意识较弱，企业更倾向于直接挖人这种性价比高的方式获取人才[32] - 中国式并购需理解“里子和面子”问题：多数上市公司既没面子也没里子，多数科技创业公司有点面子但也没里子，因此上市公司收购科技公司的路基本走不通[33] - 拥有大量现金的明星创业公司取得上市公司控制权反而更划算，但装入资产需谨慎，核心是跨市场套利，套利条件不满足则交易不存在[34] - 过去三年A股每年能吸纳的科技企业数量有限，港股成为账上现金不多的科技企业最后的避风港，其IPO申请数量屡创新高[37] - 香港资本市场将继续成为中美资本市场最后的缓冲带[36] 05 One more thing - 对于规模不大的基金，越是在早期投资，越要下重注，每年花更多时间在少数几个重要赛道和项目上性价比更高，应尽早放弃可投可不投的项目[41] - GP管理人的核心价值在于寻找稀缺性资产，无论项目处于早期还是后期[41] - 投资一个项目前必须想清楚对手盘，否则自己可能就是最后的接盘侠[41] - 2026年1月两家AI大模型公司登陆港股，分别宣称“全球大模型第一股”和“全球化大模型第一股”，两者都在寻找并找到了自己的投资信徒[42] - 好的投资是找到“靠谱”的创始团队，他们所做之事起初看似疯狂，但随时间推移逐渐成为共识并变得伟大[44]