联亚药业上市与北京股权的投资背景 - 10月15日，南通联亚药业股份有限公司正式登陆深交所创业板，最高涨幅达401%，总市值一度突破300亿元 [1] - 联亚药业深耕高端复杂缓控释制剂二十余年，其上市让蛰伏水下的资本走向台前 [1] - 站在联亚药业身后的是一家常年保持低调又业绩优秀的母基金——北京股权 [1] 医药行业政策剧变与投资逻辑 - 2016年的一致性评价政策重塑了国内仿制药的竞争格局，凡未按与原研药品质量和疗效一致原则审批的仿制药均须开展一致性评价，逾期未完成的将不予再注册 [3] - 2018年底带量采购落地，中标品种平均降幅52%，A股医药板块市值蒸发近3000亿元，港股医药股几乎全线重挫 [3] - 行业竞争从"抢文号"转向质量等效与成本控制的比拼 [3] - 北京股权基于长期独立研究，在震荡中看到医药行业供给侧改革将让拥有优质研发和生产能力、突出成本及质量优势的仿制药企业获得更大市场份额 [3] 联亚药业的投资研判与出手 - 联亚药业成立于2005年，从激素类药物起步，深耕高技术壁垒的缓控释制剂赛道，产品主要销往美国，以海外严苛标准验证实力 [5] - 2019年，一家与北京股权长期合作的GP在交流中提到联亚药业的投资机会，团队意识到这很可能就是其分析框架里的那类标的 [5] - 团队面临的核心疑问包括：在美国跑通的注册经验回到国内能否落地，集采落地时间尚短、长期影响如何评估 [6] - 经过详细论证，团队得出结论：联亚核心团队对政策、研发生产与中美两地布局有着清晰规划，规范的生产体系与产能储备让团队逐渐打消顾虑 [6] - 基于直投"优中选优"的策略，北京股权与其他机构一道完成对联亚药业的投资，这一陪跑就是七年 [6] 联亚药业的里程碑兑现 - 2022年，琥珀酸美托洛尔缓释片在第七批国家集采中以第一顺位中选 [6] - 2025年，结合雌激素缓释片拿到美国FDA首仿批准 [6] - 截至2026年3月末，联亚已有48个自主研发产品获FDA批准，4个产品、5个品规被FDA指定为对照标准制剂 [6] - 北京股权投资预测公司未来在中国市场有望每年有2—4个产品获批，并把当时全球尚无原研以外药物开发成功的结合雌激素缓释片看作重要的成长潜力 [6] - 从集采中标到全球首仿获批，当年的判断一一应验 [6] 北京股权的投资哲学与母基金布局 - 2010年前后，经北京市政府批复，北京国有资本运营管理有限公司与全球领先的综合金融服务公司摩根大通开展战略合作，共同出资设立北京股权投资发展管理有限公司 [8] - 这一布局使得北京股权兼具国资底色与国际资管经验，自此开启了十余年以业绩为导向的长期探索 [8] - 北京股权作为LP长期出现在一批绩优基金的出资人名单里，团队深度扎根产业，与GP建立长期互信的伙伴关系 [8] - 十余年沉淀，搭建起覆盖医疗、科技、消费等赛道的GP合作网络，多家头部机构和垂直赛道基金管理人都与其保持着深度合作，并持续提供优质共同投资机会 [8] - 以"精选重投"的理念，17年来，北京股权陪伴一批市场化GP成长壮大 [8] 北京股权的GP生态与IPO成果 - 通过母基金布局，北京股权间接收获了大量上市企业，截至目前已约120家企业成功上市 [9] - 仅2026年，就有长鑫科技、盛合晶微、智谱、燧原科技、梅卡曼德、Moment a、鸣鸣很忙等超过20家企业登陆资本市场 [9] - 中科驭数、微元合成、银河通用、华诺泰生物等一批硬科技企业也在这张生态网中生长 [9] - 直投是这套生态延伸出的能力，在与GP常年交流、联合研判的过程中，北京股权沉淀了深厚的产业理解 [9] - 遇到像联亚药业这样契合长期逻辑的标的，团队会选择直接出手、深度陪伴，即便在行业情绪低迷时也回到独立研究本身，去分辨哪些是长期结构性机会 [10] - 药明康德、固高科技等企业也是直投项目中的代表性标的 [10] 北京股权作为长期出资人的特点 - 一级市场最难的不仅仅是投，还有募，人民币母基金市场发展时间不长，长期稳定的出资人本就稀缺，募资环境又常随监管与资本市场剧烈波动 [12] - 北京股权运营母基金至今已近17年，其投资过的基金管理人中，有些已经被持续复投了四五次 [12] - 北京股权第一期母基金早在2010年就直接设置了15年的期限，用足够长的钱陪底层项目慢慢长大 [12] - 这份耐心最终也落在了联亚药业身上：2019年出手，七年陪伴，直到敲钟 [12] - 对于不少难以退出的资产，北京股权通过设立接续基金，完成老基金的退出清算与优质资产的继续持有，走出一条S交易的闭环 [12] - 北京股权还联合央企、险资等发起设立S基金，系统性开展私募股权二级交易实践 [12] 北京股权的业绩逻辑与投资策略 - 母基金多一层结构、资产过度分散，行业对它的回报预期通常不高，北京股权走出了一条自己的路：不撒胡椒面、精选重注，长期跟踪、高频次沟通，只挑最有可能创造优秀业绩的基金管理人 [13] - 不随波逐流、不被热点带偏，始终保持平稳出手 [13] - 北京股权可能是国内最早一批实践"P+S+D"投资策略的母基金：P以分散化配置为核心，布局优秀的基金管理人；S寻找独特交易机会，兼顾回报和现金流，快速实现DPI；D则聚焦细分赛道头部企业，以期进一步拉动母基金整体业绩 [13] - 三类配置在GP网络建设、项目资源互补、服务协同等方面形成合力，构建"风险分散+收益增强"的立体化投资组合 [13] - 十几年下来，这套打法行之有效，母基金业绩在业内也名列前茅 [13] 北京股权的机制设计 - 北京股权在母基金层面即落实员工跟投机制，不能挑项目、投资团队全员跟投，确保管理团队与出资人利益完全一致，这在国资背景的投资机构中并不多见 [15] - 项目层面的投资、退出等重大事项由投委会决策，公司治理层面由董事会、股东会把关 [15] - 坚持"北京国管+摩根+公司内部"三重风控防线，把灵活机制与严格风控结合在一起 [15] 北京股权在S交易领域的布局 - 北京市"十五五"规划明确提出，大力布局私募股权二级市场基金（S基金） [17] - 今年6月，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号），明确推动存量同类基金整合、运作低效基金整合重组 [17] - 叠加2025年初《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）对政府投资基金的规范，存量资产处置与流转的需求正在集中释放 [17] - S交易最考验的是经验、资源和交易能力：从单资产交易到接续重组基金，从早期S到后期S，从单纯定价到复杂交易结构设计，再到熟悉国资和财政资金的转让流程 [17] - 背靠北京国管和GP网络资源优势，加上十七年积累并验证的经验，北京股权在这张牌桌上颇有底气 [17] - 以"国内领先的专业母基金和S基金投资管理机构"为目标，北京股权正站在一个顺势而为的窗口上 [17] 北京股权面向"十五五"的战略升级 - 面向"十五五"，北京股权正从过去的以母基金为主，升级为"母基金+S基金"双轮驱动 [18] - 北京股权将通过市场化募资方式显著扩大基金管理规模，围绕母基金和S基金两大方向，在管理规模、投资活跃度、退出效果等维度全面发力 [18] - 在北京国管打造"北京淡马锡"的战略蓝图中发挥更大作用 [18] - 内部把未来五年称为"二次创业" [18] 北京股权对联亚药业的陪伴与投资意义 - 这七年，北京股权持续跟踪公司的海内外申报进度与国内市场落地节奏，见证企业在FDA申报、国家集采上的一步步突破 [19] - 一笔好的股权直投，是在非共识阶段看清产业逻辑，陪企业穿越周期；一笔好的基金投资，是以信任与合作，陪GP走得更远 [19] - 对北京股权而言，联亚药业只是众多投资故事中的一则，多年深耕GP生态，被投底层企业正陆续登陆资本市场，遍布生物医药、硬科技、大消费等赛道 [19] - 资本浪潮来来去去，北京股权更愿意坚定走好市场化道路，保持自己的节奏，让时间慢慢兑现价值 [19]

行业出清与洗牌态势 - 一级市场正在上演一场无声的深度出清，截至10月中旬，今年以来注销登记的私募股权、创业投资基金管理人已超过500家 [1] - 与之形成对照的是入口端，今年以来新登记的私募股权、创投管理人仅41家，一退一进之间行业正在经历深度洗牌 [1] - 主动注销的比例也在抬升，高达38%，还有33家因为12个月无在管注销 [2] - 这意味着，一部分机构被清退，还有一部分机构主动选择离开 [3] - 从规模看，注销的私募绝大多数集中在0至5亿元管理规模区间，尤其是微型机构，近期未备案任何新产品、处于业务休眠状态的不在少数 [3] - 出清的主要是尾部，是那些展业能力弱、难以承受合规与运营成本的管理人 [3] 机构离场原因 - 募资压力方面，资金向头部集中，中小机构募资愈发困难，对股权、创投类管理人而言，投得进、退得出、募得动的综合能力缺一不可 [4] - 运营成本方面，人员工资、办公租赁等开支刚性上涨，管理规模上不去的机构，管理费收入连覆盖成本都困难，持续展业的能力大打折扣 [4] - 合规成本方面，私募基金1+N+X监管框架体系持续完善，信息披露、募集环节等细则接连落地，9月1日起《私募投资基金信息披露监督管理办法》正式施行，9月4日证监会又就《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见 [4] - 合规要求越细，机构要投入的成本就越高，与其保留一个没有盈利能力的壳，不如注销退出、及时止损 [4] - 过去两年，不少机构合伙人面临失业，中层、基层投资人员持续优化，创投圈开启挤泡沫、挤人力双重周期 [4] - 一边是头部、中型GP推倒臃肿组织架构推行极致轻量化，一边是小型GP靠外包、兼职、共享办公压缩生存成本 [4] 合伙人架构与人事变动 - 几年前创投行业扩张期，各大机构疯狂扩充合伙人席位，多赛道并行、多层级架构成为标配，不少合伙人逐渐脱离一线，把核心精力放在募资、品牌公关、外部关系维护，项目挖掘、实地尽调、投后赋能全部交由中层与基层团队承接，形成合伙人离地、中层传声、基层研判失真的结构性断层 [5] - 如今这套模式彻底难以为继，大量昔日脱离业务的合伙人被迫离场 [6] - 现在募资难、管理费缩水、退出回报不及预期，机构再也养不起一批没法创造匹配效益的合伙人，过去靠规模扩张多设合伙人，现在要靠人效精简合伙人，无法下沉一线、不能创造投资收益的合伙人自然被市场淘汰 [6] - 随着赛道格局固化、硬科技技术壁垒抬升，依靠多合伙人广铺赛道、基层团队粗放筛项目的打法无法创造超额收益，脱离产业、不懂技术、不下一线的合伙人，既识别不出优质标的，也无法规避伪创新陷阱，失去核心价值 [6] - 行业人事变动已经印证趋势，不少投资机构合伙人离职，部分转向被投企业任职，机构不再追求合伙人数量，转而要求存量合伙人全员下沉业务前线，全程参与项目挖掘、尽调、条款谈判、投后资源对接、退出规划全流程，彻底告别高位悬浮状态 [6] 行业竞争格局转型 - 合伙人失业、创投机构轻量化，本质是行业泡沫出清的必然结果，行业正式告别拼规模、拼人数、拼铺点，转向高认知、高落地、高精准的全新竞争格局 [7] - 未来行业赢家必然是小而精、专而深的机构，不堆砌合伙人、不扩招基层团队，依靠核心合伙人的产业认知、资源整合能力挖掘稀缺标的，依托轻量化架构降低运营成本，以高胜率投资换取LP长期信任 [7] - 现在的投资竞争，拼的是顶层认知和落地资源，不是团队人数，臃肿合伙人架构、冗余基层人力，在当前市场环境下不再是竞争力，反而成为拖累机构盈利、拉低投资效率的负担 [7] - 对GP而言，轻量化架构形成完整闭环，合伙人下沉一线把控投资决策，1比1师徒带教完成人才能力传承，外包、兼职、共享模式压缩非核心成本，所有资源向项目研判、产业赋能、退出推进倾斜，同步提升投资回报与LP服务能力，穿越行业周期 [7] 从业者筛选标准 - 对从业者而言，市场筛选标准持续收紧，合伙人必须具备独立募资、深度尽调、产业赋能多重能力，脱离一线、仅靠头衔的空心合伙人将持续被市场出清 [8] - 青年投资人不再依靠平台人海红利获得成长，只有绑定资深合伙人带教、深耕细分赛道、沉淀独立研判能力，才能长期立足一级市场 [8] - 行业深度洗牌仍在持续，挤泡沫、挤人力的进程不会停止，往后创投行业不再比拼谁的团队更大、合伙人更多，而是比拼谁的研判更准、赋能更强、人效更高、人才更稳，轻量化或将成为一级市场机构的生存标配 [8] GP与LP视角 - 股权类GP的生意本质是募投管退全链条能力，市场好的时候大家都能活，市场冷下来，真正考验的是有没有稳定的长期资金、能不能投出可验证的业绩，那些靠风口和运气起来的机构大概率留不下来 [8] - 对LP而言，管理人出清不全是坏事，母基金筛选GP时越来越看重机构的合规底子、团队稳定性和穿越周期的能力，行业洗牌后能留下来的管理人整体质量更高，LP的尽调成本反而在下降 [8] 行业趋势展望 - 中国私募行业正在从粗放式发展走向精细化生存 [9] - 对于母基金而言，这也意味着新一轮机会，存量出清后，资金、项目、人才会向真正有能力的机构集中，母基金作为长期资本、耐心资本，恰好在行业低谷期拥有了更从容的选择空间 [9] - 谁能陪跑穿越周期，谁就是下一轮周期的赢家 [9] - 行业的洗牌仍在进行，500多家只是一个时点数字，但方向已经清晰，这个行业正在用市场化的方式，把浑水摸鱼的剔除，把真正做投资的人留下 [9]