核心观点 - 摩根士丹利将英伟达重新列为半导体板块首选 认为其基本面在增强 当前股价横盘反映了市场对其增长能否持续至2026年的担忧 而非否定当前景气度 这为投资者提供了罕见的介入窗口 [1][3] 市场预期与股价表现 - 英伟达过去两个季度股价几乎未动 但当前季度的盈利预期在过去6个月里上调了38% 表明压制股价的因素是对增长周期耐久度的怀疑 而非当前数据 [3] - 市场情绪存在历史模式 过去三年每年年初市场都对“下一年”表示担忧 直到可见度提升后股价才阶段性跑赢 预计2026年将重复这一过程 [3] - 英伟达以2027年盈利计算的市盈率仅约18倍 被视为一个出人意料的良好切入点 [1] 增长可持续性的证据（供应链与客户行为） - 超大规模云厂商正在向上游供应商下达更长周期的订单 甚至出现“3年订单、部分全额预付”的现象 极端案例是本季度已收到对应2028年收入的100%预付款 且订单量级是当前水平的数倍 [1][5] - 这种用现金提前锁定远期供给的行为 与“明年就打算急刹车”的预期难以兼容 是增长具有“耐久度”的线索 [1][5] - 来自供应链的反馈显示 多个环节都在为持续增长做准备 [5] 下游现金流与资本开支的潜在压力 - 部分云基础设施业务目前处于负现金流状态 如果仅从财务数字推演 明年的资本开支确实可能降速 [1][6] - 但负现金流状态可以持续 因为相关公司资产负债表强劲且拥有融资空间 [6] - 云GPU业务利润很高 且市场在讨论“算力供需缺口每天以个位数扩大” 因此短期现金流压力不等于投资回报不存在 [7] 竞争格局与市场份额 - 当前英伟达在相关市场的收入份额约为85% ASIC略高于10% AMD略低于5% [2][8] - 预计到2026年 由于英伟达规模已接近每季度800亿美元 在供应受限条件下 同行增速可能略快 导致英伟达份额下滑1至2个百分点 这属于正常现象 [2][8] - 客户注意力已转向英伟达预计下半年出货的下一代平台Rubin 在此之前竞争主要体现在Blackwell平台与各类替代方案之间 [8] - 尽管头部模型开发者倾向架构中立 同时使用多种方案 但调研显示 即使在第三方强调更低总体拥有成本的领域 客户偏好仍常常倒向英伟达 [8] - 最大的两家ASIC用户以及最大的两家潜在AMD用户 在2026年仍可能使其与英伟达的业务增长达到80%以上 [8] 长期叙事与产能约束 - 对于更激进的多头叙事（如前沿模型开发指向2029年需要几百GW算力 而今年约30GW） 摩根士丹利持克制态度 不采信该具体数字 但明确表示看不到2026年“周期结束”的迹象 [8] - 关键约束条件是半导体产能 不可能在短时间内将供给推至激进叙事所描述的规模 [9] - 全球供应链的反馈并非订单变弱 而是“用现金提前锁定穿越2028的增长” [9] 即将到来的GTC大会预期 - 预计GTC大会未必能让怀疑论者彻底相信资本开支的可持续性 但大概率能厘清市场份额的争论 [9] - 预期大会将类似2024年 给出更完整的四年路线图 并强调竞争不止于芯片本身 还包括机柜与生态系统建设 同时预计Groq的IP将在路线图中占有一席之地 [9]