核心观点 - 本土晶圆代工（Fab）龙头有望复刻海外标杆（如台积电）的成长路径，当前正迎来利润释放期 [2] - 短期受下游补库和行业涨价驱动，盈利能力有望修复；中长期则受益于国产替代和存储工艺创新带来的海量需求 [2] - 随着前期高额资本开支达峰回落，规模效应显现，本土代工龙头有望顺应“China for China”趋势，步入利润释放期 [3] 海外视角：从台积电看代工行业发展史 - 台积电开创了纯代工模式，并通过开放创新平台和GigaFab布局，构建了生态-技术-产能-订单的正向飞轮，确立了行业绝对龙头地位 [4][10] - 台积电的成功基于三大关键节点：1) 创立之初以纯代工模式绑定早期芯片设计巨头；2) 移动互联网时代通过OIP平台和GigaFab绑定苹果等大客户；3) AI时代前瞻布局EUV和先进封装，持续领先 [12][13] - 在商业模式上，台积电极致的中立性（不与客户竞争）消除了Fabless厂商的IP泄露和产能排挤顾虑，成为全球半导体行业的“公地”，吸引了几乎所有顶尖芯片设计商 [16] - Fabless模式市场份额从2002年的13%跃升至2020年的32.8%，代工模式将高门槛的资本开支转化为社会化基础设施，使产业竞争重心转向设计与创新 [17][20] - 台积电通过开放创新平台打造“大同盟”生态系统，至2021年已验证的IP与元件库超过4万个，为客户提供“第一次投片即生产成功”的高确定性，构筑了极高的客户转换成本 [27][30] - 在技术创新上，台积电在多个关键节点（如铜互连、浸润式光刻、Gate Last HKMG、FinFET、EUV、先进封装）决策胜率极高，注重工程落地和良率爬坡 [31][45][48] - 在产能扩张上，台积电在PC互联网时代激进扩充产能，1994-2001年7年间产能增长近8倍；在移动互联网时代押注28nm节点并布局GigaFab，实现了极致的规模效应和运营效率 [98][104][106] - 进入AI时代，台积电开启全球产能布局以应对地缘政治风险，并将扩产重点集中于先进制程，预计2025年Q4其7nm及以下先进制程产能达119万片（约当8英寸），远超竞争对手 [112][114] - 面对成熟制程市场，台积电或将逐步退出，将资源转向高毛利的AI相关先进制程与先进封装业务 [117] 行业视角：Foundry是壁垒极高的周期成长行业 - 晶圆代工是半导体垂直分工体系的枢纽，连接上游设备/材料与下游设计，其专业化分工（Fabless + Foundry）极大提升了全产业链效率 [118][119] - 行业壁垒极高，主要体现在资本、生态和技术三大方面 [5] - 在先进逻辑领域，台积电凭借飞轮效应稳居龙头；在成熟制程领域，核心竞争力正加速向特色工艺平台转移，其定制化服务要求高、生命周期长、客户粘性强 [5] - 地缘政治博弈、AI需求增长与区域补贴政策共振，驱动全球晶圆制造格局加速重构并转向割裂，在产能本土化浪潮下，本土Fab龙头有望依托国内市场和政策红利复刻标杆路径 [5] 本土视角：本土代工双雄竞逐，卡位国产替代核心赛道 - 短期需求受下游汽车与工控市场补库带动、原材料成本传导，叠加台积电逐步收缩成熟制程代工，行业迎来全面涨价，本土Fab厂盈利能力有望显著修复 [6] - 中长期需求来自先进逻辑芯片的国产替代与存储CBA（CMOS直接键合阵列）架构的加速渗透，将催生海量晶圆产能需求 [6] - 本土Fab厂商前期凭借高额资本开支抢占国产替代先机，随着未来资本投入达峰回落，折旧压力将被稳步增长的收入摊薄，行业利润弹性有望步入释放期 [6]