文章核心观点 - 药明康德、药明生物、药明合联2025年年报共同构成了一幅反映全球创新药研发投入与商业化趋势的“热力图”，揭示了三个当前确定性最高且正处于商业化快速放量阶段的领域：以ADC为代表的抗体药物、以GLP-1减肥药为代表的多肽药物，以及小核酸药物[4][18][33] 药明系2025年整体业绩与定位 - 药明康德、药明生物、药明合联三份年报合计营收超过730亿元，利润增速远超收入增速[3] - CXO公司的收入结构、订单和产能是全球创新药研发投入的实时映射，其年报是观察医药产业温度分布的“热力图”[4] TIDES业务（多肽/小核酸）的爆发式增长 - 药明康德TIDES业务2025年增速达96.0%，在2024年增长70.1%的高基数上实现“再加速”[6] - 多肽业务的核心驱动力是GLP-1类减肥药（如替尔泊肽）的持续放量，多肽固相合成反应釜总体积从两年前不足万升跃升至2025年末超过10万升，产能扩张超10倍仍供不应求[10] - 小核酸业务在2025年同样进入加速放量期，商业化RNAi药物订单推动收入增长，其规模化生产工艺构成高技术壁垒[10] - TIDES业务的强劲增长支撑了药明康德对2026年收入513亿至530亿元、同比增长18%至22%的业绩指引[11] ADC业务从概念走向商业化现实 - 药明合联2025年营收59.44亿元，同比增长46.7%，全球市场占有率超24%[13] - 药明合联252个综合ADC项目中，已有18个完成工艺验证（PPQ），每个PPQ都预示着一个即将产生商业化收入的分子[13] - 药明生物2025年新增项目中约三分之二为双抗和ADC，双/多特异性抗体业务收入同比增长超120%，ADC项目数量达252个，同比增长30%[13] - ADC商业化放量由新一代ADC药物（如HER2-ADC）的成功上市及靶点适应症扩张驱动[16] - 药明合联于2026年2月将自主研发的WuXiTecan-2技术授权给Earendil Labs，潜在交易总金额最高达8.85亿美元，标志着ADC外包产业从“制造代工”进入“技术平台”阶段[16] 三大药物领域爆发的共同驱动逻辑 - 三大类药物均已通过FDA批准并成功商业化，疗效验证明确，市场关注点从“是否可行”转向“放量速度与适应症范围”[19] - 三大类药物均在扩大适应症和新分子扩展：GLP-1向心血管等领域延伸；ADC从血液瘤向实体瘤、从HER2向其他靶点扩展；小核酸从罕见病向常见慢性病迈进[19] - 三大类药物的生产工艺复杂，对生产设施和质量体系要求极高，导致全球能规模化生产的供应商有限，客户粘性强，这构成了头部CXO企业的核心壁垒和订单持续超预期的原因[19] 行业竞争格局重塑与头部企业优势 - 高复杂度的药物（如双抗、ADC）占比提升改善了盈利结构，药明生物2025年毛利率提升5个百分点至46.0%[21] - ADC、多肽、小核酸的生产工艺专业化壁垒高，需要长期的工艺积累和监管认证，难以短期复制[22] - 药明生物自2017年以来通过46项FDA和EMA监管检查，重大问题发现率为0%，100%的PLI通过率，建立了近十年的可靠运营记录[22] - 药明合联构建了“中国+新加坡”全球双厂体系，其新加坡基地于2026年上半年实现GMP放行，增强了海外合规生产能力[22] - 产业红利将越来越集中在少数具备综合平台能力的头部CXO企业[23] 未来展望与增长确定性 - 药明康德给出2026年收入513亿至530亿元的指引；药明生物预计2026年收入同比增长13%至17%；药明合联在手订单14.89亿美元，同比增长50.3%，并计划2030年前投入80亿元用于新基地建设[25] - 增长判断基于强劲的在手订单：药明康德在手订单580亿元，同比增长28.8%；药明生物未完成订单237亿美元[28] - PPQ（工艺性能确认）数量是未来商业化收入的领先指标：药明合联2025年完成18个PPQ，药明生物完成28个，合计46个；药明生物2026年已排期34个PPQ，预示一批创新药正排队进入商业化[28]