核心观点 - 亚马逊一季度业绩呈现“增长与现金流”的核心矛盾：营收与AWS增速强劲，但自由现金流因巨额AI资本开支而几乎耗尽 [1][6][8] - 公司的叙事正从“电商+云的现金流机器”转变为“全球AI算力平台的重资产扩张样本”，估值逻辑随之改变 [1][6][24] - 市场关注焦点从利润表转向现金流，核心问题在于巨额AI投资何时能转化为高质量、可持续的收入和现金流回报 [4][6][22][27] 财务表现 - 营收增长强劲：一季度净销售额1815亿美元，同比增长17% [1][3] - AWS重回高速增长：一季度AWS收入376亿美元，同比增长28%，创下15个季度以来最快增速 [1][3][10] - 利润表现改善：营业利润239亿美元，高于去年同期的184亿美元；净利润303亿美元，摊薄EPS为2.78美元 [3] - 广告业务持续扩张：广告收入增长24%至172亿美元，过去12个月收入超过700亿美元 [1][3][21] - 北美零售效率修复：北美业务销售额1041亿美元，同比增长12%；经营利润83亿美元，较去年同期58亿美元显著提升 [3][21] 现金流与资本开支 - 自由现金流急剧收缩：过去12个月自由现金流从去年同期的259亿美元降至12亿美元，同比下降超过95% [6][20][26] - 资本开支大幅攀升：过去12个月购置物业和设备支出达1510亿美元，同比增加593亿美元；一季度单季支出442亿美元，高于去年同期的250亿美元 [6] - 现金流被AI投资“征用”：强劲的经营现金流增长（过去12个月增长30%至1485亿美元）几乎被资本开支全部吞噬 [6][7] - 资本开支计划未进一步上调：管理层确认全年约2000亿美元的资本开支计划未继续上调，缓解了市场部分担忧 [1][19] AWS与AI战略 - AWS加速验证AI需求：28%的增速主要来自企业AI支出，云客户正将更多资源投向AI工作负载 [10][11] - 构建AI算力平台：公司正将AWS改造为AI算力平台，战略包括提供英伟达GPU和押注自研芯片 [12][13] - 自研芯片战略：亚马逊芯片业务（含Graviton、Trainium、Nitro）年化收入超200亿美元，且以三位数增长 [13] - 锁定大客户与产能：过去12个月落地超210万颗AI芯片，超一半为Trainium；计划从2026年开始部署超100万颗英伟达GPU [13] - 获得关键客户承诺：OpenAI承诺通过AWS消耗约2GW的Trainium容量，Anthropic将锁定最高5GW的现有及未来Trainium芯片 [13] 市场反应与估值逻辑变化 - 市场对高资本开支态度矛盾：业绩超预期但股价盘后剧烈波动，在确认资本开支未上调后转涨约5% [1][19] - 估值逻辑新增维度：市场在原有评估电商规模、Prime黏性、AWS利润和广告毛利的基础上，新增对AI资本开支回报周期的评估 [6][24] - 短期压制因素明确：自由现金流近乎归零、Anthropic投资带来的168亿美元税前收益抬高了净利润需谨慎看待、二季度营业利润指引区间偏宽 [20] - 中期支撑主线清晰：AWS重新加速、广告成为重要高毛利引擎、北美零售经营利润改善为估值提供支撑 [21][22] 未来关键观察点 - AWS增速的持续性：市场将密切关注28%的增速能否维持，若增速回落而资本开支维持高位将导致预期下修 [23] - Trainium芯片的验证与利润潜力：自研芯片能否在大客户中跑通，是降低外部依赖、提升毛利率的关键 [23][27] - 自由现金流的恢复路径：市场需要看到资本开支峰值、折旧压力节奏与AI基础设施收入爬坡的匹配关系 [24] - AI投资的双重回报路径：外部转化为AWS收入，内部提升零售（如Rufus购物助手）、广告、物流等业务的效率 [16] - 核心考题：AWS能否将AI算力投入转化为具有定价权的高质量、可持续、有利润率保护的收入，从而构建下一代云利润池 [27]