公司业绩表现 - 2025年全年营收89.58亿元，同比暴跌65.61%；归母净利润亏损147.23亿元，同比降幅高达846%，创下A股医药板块有史以来的亏损纪录[5] - 2023年公司处于高光时刻，全年营收529亿元，净利润80亿元[5] - 2025年经营活动现金流净额高达51.67亿元，同比暴涨222.33%，但核心代理产品已严重滞销[25] 公司发展历程 - 公司成立初期没有自研能力，通过押注并拿下兰州生物所A群C群脑膜炎多糖疫苗独家代理权起家[7] - 2005年C群脑膜炎疫情爆发，作为国内唯一供应商卖出2000多万支疫苗，完成原始资本积累并赢得口碑[10] - 与默沙东达成合作，提前拿下四价、九价HPV疫苗中国大陆独家代理权，该业务在巅峰时期贡献了公司90%左右的营收和利润[11][13] - 公司营收从2016年的不到5亿元飙升至2023年的500多亿元，7年时间增长超100倍[13] 业绩暴雷原因分析 - 2023年与默沙东续签了2023—2026年的HPV疫苗采购协议，约定三年保底采购总金额近980亿元，这是一份刚性采购协议[16] - 2025年市场遭遇双重暴击：一是万泰生物的国产九价HPV疫苗以499元的定价上市，不到默沙东九价1318元定价的4成，形成降维打击[18]；二是HPV疫苗被纳入国家免疫规划，自费市场需求被拦腰斩断[19] - 市场需求断崖式下滑与刚性采购协议导致库存爆雷，存货规模从2023年末的89亿元飙升至2024年末的222亿元[20] - 2025年年报中一次性计提了141.28亿元的资产减值准备，其中HPV疫苗的存货跌价准备高达127.66亿元[20] 公司业务结构与战略问题 - 公司过去的核心能力是渠道把控、政府公关和市场推广，而非疫苗研发[25] - 2025年公司自主产品收入仅11.87亿元，同比微增1.23%，在总营收中的占比只有13.25%，自研业务始终未能撑起基本盘[25] - 公司存在严重的路径依赖，在代理业务舒适区中丧失了对风险的感知力和直面竞争的硬实力[24][25] - 过去五年公司累计研发投入超过50亿元，拥有30多条在研管线，但一款创新疫苗的研发周期动辄十年以上，投入数十亿，追赶竞争对手难度极大[23][29] 行业与市场环境变化 - 2023年国内HPV疫苗市场见顶信号明确：国产二价疫苗已大规模铺开并凭借价格优势抢占市场；国产九价疫苗研发进入临床收尾阶段；适龄女性渗透率接近瓶颈[16] - 行业市场逻辑从“谁有货谁是老大”转变为“谁的产品性价比高谁是老大”，渠道能力价值下降[25] - 当前中国市场已过了“躺着赚钱”的时代，行业红利终将出清，唯有核心技术才能穿越周期[30]