文章核心观点 - 美伊冲突以来美债利率显著抬升，市场普遍从油价、通胀和货币政策角度解读，但拆解利率结构后发现，美国经济基本面的韧性对利率上行的贡献大于通胀预期，且未来可能存在新的扰动因素，使得利率上涨的粘性更强，中枢可能被低估 [2][72] 一、热点思考：美债风险“重估”，未完待续 （一）美债利率上涨拆解：经济基本面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强 - 美债利率曲线整体抬升，其中2-7年期的中段上行最明显，表明市场交易的核心是撤回对未来降息的预期，而非预期联储立刻加息或集中交易财政风险 [2][73] - 美债利率上涨分为两个阶段：第一阶段（冲突爆发至5月中旬）由风险中性利率主导，驱动因素是通胀及降息预期削弱；第二阶段（5月中旬至今）核心变化是期限溢价加速抬升，反映市场转向关注持债补偿上升、政策不确定性等因素 [2][19][73] - 进一步拆分风险中性利率，美伊冲突以来实际短端利率预期上行15个基点，通胀预期上行9个基点，表明经济基本面的贡献大于通胀，这与2025年关税冲击时市场主要交易通胀和基本面走弱的情况形成对比 [3][24][73] （二）当前美债的主要矛盾：债油联动上升、经济韧性与外部风险 - 原油成为美债定价的关键变量，美伊冲突后美债与原油20日滚动相关系数由0.24大幅升至0.75，能源价格冲击传导至通胀数据（如4月美国PPI同比升至6.0%），压制了市场对快速降息的预期 [4][29][74] - 美国经济实际表现强于预期，是美债利率偏高的重要支撑。3月以来花旗经济意外指数持续回升，4月ISM制造业PMI为52.7，工业生产环比0.7%，消费保持韧性，亚特兰大联储预测2026年第二季度实际GDP增速达4.0%，利率下行需要更强的经济走弱证据 [4][35][74] - 英国政局风险和日本债务供给压力是美债利率上升的外部触发因素。5月中旬，英国选举失利引发政局动荡，带动5月15日美债利率单日上行12个基点；日本方面，市场对财政供给压力的担忧推升日债收益率，进而影响美债 [4][41][74] （三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量 - 未来美国赤字压力可能重新扩大：IEEPA关税退税规模预计为1600亿至1800亿美元，可能使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；同时，美伊冲突可能导致军费扩张，2026财年国防拨款8385亿美元（截至4月已使用5290亿美元），未来预算可能进一步增加 [5][47][75] - 全球长债压力尚未结束，美债回落面临外部利率约束。若英国政局不确定性升级或日本国债收益率继续上升，可能分别推高英债利率并改变日本投资者对美债的配置逻辑，从而对美债长端形成持续压力 [5][53][75] - AI投资通过三条渠道影响美债利率：1）AI企业集中发债直接增加市场久期供给（2026年第一季度大型云服务商债务发行达1090亿美元）；2）利率互换带来合成久期供给压力；3）在需求端挤压市场（如保险、养老金）的久期承接能力，从而推高长期资金的均衡利率 [7][59][75]