双循环新格局 - 经济活动是生产、分配、流通、消费等环节循环往复、相互渗透的过程，消费引导生产决策[3] - 双循环可从空间维度（区分国内外市场）和时间维度（跨期资源配置）理解，消费剩余形成储蓄并转化为投资以支撑未来生产[3] - 生产和消费是经济循环的关键，分别代表经济供给能力和最终需求，本土市场效应和交易成本使内循环居于主体地位，尤其对于大型经济体[3] - 参与全球产业链分工通过进出口和跨境投融资实现跨期和跨境要素调剂，以优化资源配置[3] - 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是重大发展战略，目标是促进可持续经济增长[3] 港股市场 - 港股疲弱反映了K型经济中更弱的消费端，相当于扣除了AI因素的A股[5] - K型经济背后是K型的信用周期：科技和外需强劲且信用扩张的同时，居民信贷脉冲已完全回到2024年9月前水平，居民存量信贷增速从2024年第二季度也开始转负[5] - 当前港股处于阶段低位，部分标的估值很低、内外资配置比例回到前期低点，部分情绪与回购指标较极致，但多数指标相比历史底部仍有差距[5] - 判断出现类似历史上重要“政策底”的可能性不大，因整体宏观总量增长并不差[5] - 在部分估值低位、情绪超卖、资金配置历史低位的环境下，短期港股出现反弹的可能性存在，催化剂可能来自美债利率回落、科技波动带来的区域资金再平衡或政策的边际变化[5] 中美AI投资差异 - 中美AI投资差异反映了两国商业模式、融资环境和技术部署路径的差异[7] - 商业模式上，美国云厂商和大模型公司通过云租赁、API调用、订阅服务等，已形成算力投入、收入兑现和再投资的循环；中国商业化尚处于从用户扩张和应用部署向收入兑现过渡的阶段[7] - 融资环境上，美国多层次融资体系更能支持高不确定性、长周期的大模型和算力基础设施投资；中国股权投资市场处于结构调整期，长期资金和耐心资本作用上升，投资更偏硬科技和产业落地[7] - 技术路线上，美国更偏“规模优先”，中国在外部芯片约束下更重视模型效率和部署成本，模型能力差距正在收敛[7] - 展望后续，中国AI资本开支未来提速或主要取决于需求侧变现和国产算力供给[7] - 中美AI资本开支绝对规模短期仍可能存在差距，但在应用扩散、出海需求和国产替代推动下，中国AI资本开支有望延续稳步扩张，主线是在效率驱动下的稳健加速而非单纯追求规模驱动下的快速追赶[7] A股市场展望 - 近期市场换手率偏高，行情相对更容易受到不确定因素影响[10] - 中长期看，当前A股底层环境已从量变引发质变，A股比以往更具备形成“有底无顶”慢牛的条件[10] - 资金层面，“资产荒”背景下居民存款搬家有望延续；伴随政策红利持续释放与资本市场改革深化，基金、保险等机构对A股的配置比例仍有提升空间；全球货币秩序重构的宏观背景下，海外资金对A股的低配状态也有望逐步改善[10]