这份文档是花旗银行（Citi）关于中国工业及中小盘股（SMID）在2025年上半年业绩公布后的下半年展望研究报告 报告核心观点是采用杠铃策略（Barbell Strategy）进行选股 即同时配置高风险和低风险的投资组合 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国工业制造业 具体细分领域包括人工智能基础设施（AI-Infra） 工厂自动化（Factory Automation） 人形机器人（Humanoid Robot） 中国基础设施（China Infra）和出口（Export）等[1][3][4][5] * 涉及大量上市公司 核心推荐包括KB Laminates（1888 HK） 无锡先导（300450 SZ） CRRC（1766 HK） 创科实业（0669 HK）等 看空列表包括中控技术 鼎力机械 欧派家居 埃斯顿 泉峰控股 拓邦股份等[1][4][5] 核心观点与论据 整体行业展望 * 2025年下半年行业前景依然充满挑战 主要原因是中国国内需求疲软（AI 人形机器人 新能源车除外）以及美国互惠关税可能导致出口增长放缓[1][3] * 疲软需求体现在多个方面：2025年迄今PPI深度下跌 中国制造商库存水平低 日本对华机床工具订单增长从年初的双位数放缓至7-8月的个位数 中国PMI在4-8月期间降至50以下[3][11][16][20] * 但下行压力似乎略有缓解 7-8月中国工业利润降幅收窄 这得益于反内卷措施和以旧换新补贴计划 以抵消关税和地缘政治紧张带来的外部需求疲软 预计2025年下半年会有更多政策出台以提振需求[3][14] 投资策略：杠铃策略（高风险篮子） * **AI基础设施**：看好CCL（覆铜板）行业 因其在潜在的铜价上涨周期中具有更高的运营杠杆和更好的定价能力 偏好顺序为KB Laminates > 生益科技 > 宏华数科[4][26][27][28] * KB Laminates（1888 HK）：预计4Q25开始向英伟达供应链销售上游材料（玻璃布） ASP在8月中旬上调7-8% 将提振下半年毛利率[28][29][30] * 生益科技（600183 SS）：AI相关CCL出货量在3Q25环比增长10-15% 主要涉及英伟达GB200/GB300服务器[33][34] * **工厂自动化与人形机器人**：尽管有关税影响 但FA公司2Q25业绩普遍超预期 得益于EV电池和汽车行业的需求 偏好顺序为无锡先导 > 优必选 > 恒立液压[4][43][44][46] * 无锡先导（300450 SZ）：2025年新订单可能超过此前230亿人民币的指引（同比增长约30%） 标志着EV电池资本开支周期转向 1H25获得4-5亿人民币固态电池设备订单[47][48] * 优必选（9880 HK）：将2025年人形机器人交付指引从300-500台上调至超过500台 并赢得2.5亿人民币人形机器人订单 1H25人形机器人收入同比增长184%至5000万人民币[52][53] * 恒立液压（601100 SS）：7月和8月挖掘机油缸产量同比增长约60% 非挖掘机需求（如高空作业平台）出现好转[56] 投资策略：杠铃策略（低风险篮子） * **中国基础设施**：预计2025年下半年财政政策可能放松以应对经济放缓 偏好顺序为CRRC > 中国联塑 > 中国建筑国际[5][61] * CRRC（1766 HK）：中国国家铁路集团（CSRG）年内高铁动车组招标达278组 较2024年总量增长约14% 预计2025年盈利增长15%[62] * 中国联塑（2128 HK）：非房地产驱动因素（市政 农业 工商业 海外）增长可见性强 预计将占总收入一半以上 估值低廉[66] * 中国建筑国际（3311 HK）：预计2H25盈利增长将加速至25%以上 得益于香港大型项目开始确认毛利及更多MIC项目[70][71] * **出口（高股息与自由现金流收益率）**：出口板块是年内表现较差的板块之一 但领先的出口商似乎准备通过东盟生产基地赢得更多份额 偏好顺序为创科实业 > 申洲国际 > 九兴控股[5][76] * 创科实业（0669 HK）：预计通过东盟生产以较低关税结构赢得更多市场份额 目标将EBIT利润率从去年的8.7%扩大至10%[77][78] * 申洲国际（2313 HK）：预计2H25核心净利润增长将加速至16.1%（1H25为6.8%） 运动服增长由Lululemon 阿迪达斯和耐克驱动 股息收益率约5%[81][82][84] * 九兴控股（1836 HK）：效率问题是暂时性的执行失误而非结构性担忧 有多年的产能扩张计划支撑长期增长轨迹[88] 上半年业绩总结 * 覆盖的49家公司中 39%的业绩超预期 24%符合预期 37%低于预期 与2H24的20% 39% 41%的分化相比 1H25有更多公司业绩超预期 这可能是由于美国互惠关税后预期较低以及材料成本下降所致[1] 其他重要内容 * 花旗将于2025年9月24-25日在香港文华东方酒店举办工业 中小盘股及运输会议 预计有超过50家A/H股公司参与[2] * 报告包含大量附录 详细列出了大宗商品价格 宏观数据点 市场流动性以及覆盖公司的详细业绩表现（超预期 符合预期 低于预期）及分析师点评[7][8][32][94][95][97][98] * 宏观经济指标显示挑战：制造业PMI在4-8月低于50[11] PPI增长在2025年内持续为负[14] 7M25工业利润同比下降1.7%至4万亿人民币[14] 日本对华机床订单增长势头减弱[16][20] 制造商库存增加率徘徊在3.1%的低位[21]

行业与公司 * 涉及的行业为电子行业及其细分板块 包括半导体 消费电子 显示面板 被动元器件 LED PCB等[1] * 提及的公司包括半导体领域的国产算力和海外算力相关企业 消费电子领域的立讯 蓝思 歌尔 领益 显示面板领域的京东方和TCL科技 PCB领域的盛弘 鹏鼎 互电 生益 深南和东山等[8][10][12][17] 整体行业表现 * 2025年上半年电子行业营收同比增速约为17% 净利润增速约为21%[3] * 2025年二季度电子行业营收同比增长18.3% 净利润同比增长22.5% 实现同环比增长[1][3] * 2025年二季度电子行业毛利率约为16.6% 同比下降0.45个百分点 环比提升0.26个百分点 净利润率约为5.1% 同比增加0.17个百分点 环比增加0.73个百分点 盈利能力稳中有升[1][4] 细分板块核心表现 半导体板块 * 2025年上半年A股半导体板块营收约4789亿元 同比增长15% 净利润257亿元 同比增长15%[1][8] * 单二季度营收2543亿元 同比增长14% 净利润153亿元 同比增长12%[1][8] * 板块毛利率水平约22% 净利润率约6% 同环比均有小幅增长[8] * 头部公司与AI属性相关的国产算力和海外算力企业营收和利润增速强劲[8] 消费电子行业 * 2025年上半年营收4872亿元 同比增长21% 归母净利润188亿元 同比增长24%[1][10] * 第二季度营收2589亿元 同比增长24% 归母净利润105亿元 同比增长27%[1][10] * 毛利率约13% 净利率约4% 均保持稳健[10] 显示面板行业 * 2025年上半年营收2718亿元 同比增长5.55% 净利润48.5亿元 同比增长57% 呈现量价齐升趋势[1][12] * 第二季度营收1407亿元 同比增长6.8% 净利润23亿元 同比增长4.65%[1][12] * 毛利率约13% 净利润率约1.63%[12] PCB板块 * 2025年上半年整体营收1337亿元 同比增长25% 净利润121.5亿元 同比增长59% 是电子行业中表现最突出的领域[1][15] * 单二季度营收709亿元 同比增长26% 归母净利润69亿元 同比增长62%[1][15] * 净利润增速显著高于营收增速 主要得益于AI细分领域需求增长和高端市场产品升级[15] 被动元器件市场 * 2025年上半年营收259亿元 同比增长20% 净利润30亿元 同比增长18.4%[13] * 第二季度营收141亿元 同比增长20% 净利润16.6亿元 同比增长16%[13] * 毛利率约27% 环比有所提升但同比略有下降 净利润率12% 保持稳定[13] LED产业 * 2025年上半年营收603亿元 同比增长4.25% 但净利润18.2亿元 同比下降10%[14] * 第二季度营收321亿元 同比增长58% 但净利润8.1亿元 同比下降22%[14] * 毛利率21% 净利率2.52% 均有小幅下降[14] 估值与市场预期 * 截至2025年8月底 电子板块动态市盈率达77.44倍 为近五年高位 处于99.92%的分位数水平 主要受AI预期推动[2][7] * 在高估值背景下 结构性机会仍然存在 特别是与AI相关的细分领域 业绩弹性较大 对估值有提升空间[2][7] * PCB板块与海外AI链绑定较深 增长持续性和确定性较高 目前估值相对合理 没有明显泡沫[16] 未来趋势与投资建议 * AI是电子行业未来成长和消化估值的核心要素 建议持续关注与AI相关的新方向及创新落地[18] * 半导体板块建议优选市场空间大且AI属性更强的细分标的 以及具备国产替代潜力的领域[9] * 消费电子行业需关注产品创新带来的增量需求 如苹果新机 AI眼镜 以及机器人 服务器等跨界机会[11] * 显示面板行业随着价格稳步向好和定价策略变化 预计将迎来利润持续释放阶段[12] * LED产业结构性机会可能集中于Mini/Micro LED及车载照明等高端细分市场[14] * PCB板块需紧密跟踪AI需求变化 尤其是海外GPU和ASIC相关产品 以及国内个股在市场份额和新产品形式上的跟进[16][18]

行业投资评级 - 看好AI算力行业 [1] 核心观点 - Rubin CPX专为AI视频生成和软件开发等大规模上下文处理任务优化 通过Prefill-Decode分离架构显著降低推理成本 BOM成本或低至Rubin的1/4 [1][3] - 产品以单光罩尺寸提供20PFLOPS NVFP4稠密算力 配备128GB GDDR7内存 计划2026年底上市 [1][3] - 算力密度和集成复杂度提升驱动PCB/液冷/连接器增量机会 建议关注PCB/CCL 连接器 系统集成和液冷领域相关公司 [2][29] 技术规格与成本优化 - Rubin CPX采用单光罩尺寸设计 提供20PFLOPS NVFP4算力 相比Rubin双光罩33PFLOPS算力更专注计算优化 [1][3] - 内存配置从HBM转向GDDR7 容量128GB 每GB成本较HBM降低50% [2][10] - 采用FCBGA单die封装替代CoWoS 规避CoWoS成本上升和良率损失问题 [2][10] - 基于PCIe 6.0通过CX-9进行Scale-out 节约8000美元/GPU的NVLink扩展成本 [2][10] - 可集成到VR200 Oberon NVL144或作为独立机柜Scale-out运行 [1][3] 架构创新与性能提升 - Prefill-Decode分离架构将AI推理分为计算密集型Prefill和存储密集型Decode两个独立阶段 [4][8] - Prefill阶段并行处理所有输入token 计算KV Cache并生成首token 主要瓶颈为算力 [4][8] - Decode阶段顺序生成后续token 主要瓶颈为内存带宽 [4][7] - Rubin CPX作为Prefill专用硬件 增加算力并减少存力配置 实质性降低首token输出及KV Cache生成成本 [2][8] - 针对NVFP4格式优化 通过增加计算单元数量提升计算效率 [2][10] 硬件设计与增量机会 - VR200 CPX新增8个CPX 托盘内算力密度显著提升 驱动互联 供电及散热系统升级 [2][13] - 新增PCB正交中板连接HPM母板和CPX+NIC子板 通过升级CCL材料确保PCIe 6.0信号完整性 [2][14] - CX-9网卡移至托盘前部 缩短与OSFP端口距离 取消Overpass线缆 提高可维护性并减少空间占用 [2][19] - 功率密度提升导致散热方式从风冷升级为液冷 8块CPX合计TDP达7040W [2][23] - 上下两个CPX PCB共享液冷板 充分利用1U托盘高度及冷板双面空间实现最大计算密度 [2][23] 功耗对比分析 - VR200 NVL144 CPX平台单托盘总功率达17.2kW 显著高于GB200 NVL72的5.8kW和GB300 NVL72的6.6kW [25] - Rubin GPU TDP提升至2300W Blackwell Ultra为1400W [23][25] - Rubin CPX单芯片TDP为880W [23][25] 投资建议关注 - PCB/CCL增量: 胜宏科技 方正科技 鹏鼎控股 景旺电子 沪电股份 生益科技 菲利华 中材科技 宏和科技 东材科技 [2][29] - 连接器增量: 立讯精密 [2][29] - 集成复杂度提升: 工业富联 [2][29] - 液冷用量提升: 英维克 领益智造 比亚迪电子 [2][29]

ABF胶膜基本概况 - ABF胶膜是一种用于半导体封装积层工艺的关键绝缘材料，由环氧树脂基绝缘薄膜构成，具有优异绝缘性能、易于加工、低热膨胀性及与铜层强结合力等特点，通过在芯片表面构建多层布线结构实现高密度互联[5][7] - ABF膜由支撑介质(PET)、ABF树脂和保护膜三层构成，其中ABF树脂包含环氧树脂体系、固化剂系统和特殊填料三个部分，固化剂种类影响介电性能、耐热性能和吸水率等关键性能[9] - 全球ABF产品由日本味之素垄断，根据固化剂不同分为酚醛树脂固化型GX系列、活性酯固化型GY系列和氰酸酯固化型GZ系列，分别适用于不同应用领域[11] - 硅微粉等表面改性填料对ABF性能至关重要，随着硅微粉填料质量分数从38%增加到72%，热膨胀系数从46降至20(10^-6*C^-1)，杨氏模量从4.0GPa提升至13GPa，介电损耗从0.019降至0.0044[12][14] 技术原理与工作机制 - ABF胶膜工作原理基于热固性和介电特性，在封装过程中通过半加成法SAP在100-150℃、10-50kgf/cm²压力下软化并附着芯片表面，随后通过激光钻孔或光致成孔形成微孔，进行化学镀铜形成电路通路[15] - SAP与MSAP最大区别在于绝缘介质上的种子层，SAP通过化铜工艺沉积厚度约1μm的化学铜，MSAP则使用厚度2-3μm的电解铜箔，化铜层比电解铜更易去除，利于实现高密度线路[17] - 侧蚀是阻碍实现更小线宽线距的主要因素，铜层越薄闪蚀时间越短侧蚀量越小，线路顶部两侧边缘因尖端效应最易遭受侧蚀，形成不理想的梯形截面[19][20] - 加成法直接在含光敏催化剂的绝缘基板上进行选择性化学沉铜绘制电路图，不存在蚀刻过程因此无侧蚀问题，可制作更细电路，最小线宽线距能力加成法＞半加成法＞改良型加成法＞减成法[22] - ABF材料本身光滑平坦无玻璃纤维布，与铜结合力强，为SAP/mSAP工艺提供完美基底，能实现线宽/线距小于10μm/10μm线路，最先进ABF材料可实现2μm/2μm线宽/线距，相当于人类头发直径1/30[22] 应用情况与比较优势 - ABF核心应用围绕对高密度互连、高频高速性能及高可靠性有极致要求的先进封装领域，通过实现10μm以下极细线路成为支撑摩尔定律延续的关键使能技术[25] - 主要应用于构建高端芯片与封装基板间精密电路网络，应用范围包括高性能计算领域CPU、GPU、AI加速器，5G通信基站和终端芯片，自动驾驶汽车电子及高端消费电子等[26] - 应用高度集中于科技发展核心赛道，高性能计算是最大需求来源驱动技术向更细线宽更低损耗发展，5G通信和汽车电子是未来增长最快潜力市场，对材料在特殊环境下可靠性要求更高[28] - 与传统封装材料如BT树脂、FR-4相比具有明显优势，成为高端芯片封装首选材料，特别在需要高速度、高频率和高I/O数量应用中[29] 市场分析 - 2024年全球IC封装基板市场整体规模预计达960.98亿元，到2028年达1,350.32亿元，2024-2028年复合年均增长率8.8%[31] - 2024年中国大陆与中国台湾市场规模预计达196.61亿元和264.04亿元，2028年增长至276.26亿元和371.02亿元[31] - 2024年全球存储芯片封装基板市场规模预计134.89亿元，2028年189.54亿元；逻辑芯片封装基板市场规模394.25亿元，2028年553.98亿元；通信芯片封装基板市场规模309.24亿元，2028年434.53亿元；传感器芯片封装基板及其他市场规模122.59亿元，2028年172.26亿元[31] - 2024年中国大陆存储芯片封装基板市场规模预计43.25亿元，2028年60.78亿元；逻辑芯片封装基板市场规模74.71亿元，2028年104.98亿元；通信芯片封装基板市场规模47.19亿元，2028年66.30亿元；传感器芯片封装基板及其他市场规模31.46亿元，2028年44.20亿元[32] - 2024年中国台湾存储芯片封装基板市场规模预计7.92亿元，2028年11.13亿元；逻辑芯片封装基板市场规模187.47亿元，2028年263.42亿元；通信芯片封装基板市场规模52.81亿元，2028年74.20亿元；传感器芯片封装基板及其他市场规模15.84亿元，2028年22.26亿元[33] - 全球FC-BGA封装基板市场规模约507.37亿元占比53.70%，FC-CSP封装基板市场规模约151.17亿元占比16.00%，WB-CSP/BGA封装基板市场规模约286.28亿元占比30.30%[37] - 2023年全球IC封装基板市场总规模944.83亿元，其中BT类IC封装基板市场规模437.71亿元，ABF类IC封装基板市场规模507.12亿元[39] - 2023年全球ABF膜市场规模约4.71亿美元，预计2029年达6.85亿美元，增长由高性能计算需求爆发、5G通信普及、云计算基础设施投资和汽车电子化浪潮驱动[43] 竞争格局 - ABF膜核心生产商日本味之素市场占有率超95%，其他少数日本公司和中国台湾、中国大陆公司尝试进入或少量生产类似产品但市场影响力远不及味之素[45] - 味之素垄断地位建立在专利壁垒、技术know-how、客户认证壁垒和规模经济效应等多重技术护城河上，从样品测试到大规模采购通常需2-3年时间[48] - 中国台湾、韩国与日本IC封装基板厂商产值占整体产值比例超85%，中国台湾厂商为全球最大IC封装基板供应者约占整体产值32.80%，中国大陆内资自主品牌IC封装基板厂商约占整体产值3.43%[54] - 2023年全球前十大封装基板供应商及市占率分别为：欣兴电子16.00%、三星电机9.90%、揖斐电9.30%、AT&S 9.10%、南亚电路8.70%、新光电气7.60%、LG Innotek 6.60%、京瓷集团5.20%、景硕科技4.80%及信泰电子4.60%[55] - 全球BT封装基板前五大厂商分别为三星电机12.80%、LG Innotek 12.80%、信泰电子10.00%、大德电子7.10%及欣兴电子6.90%[57] - ABF载板项目技术难度高投资周期长行业进入壁垒高竞争格局相对固化，当前ABF载板主流层数由10层提升至12-14层，欣兴可做到32层，景硕14层，南电8-16层，大陆企业越亚半导体可实现14-20层以上产品突破[58][62] - 从线路细密度上，BT载板线路在12微米以上，ABF线路细密度进入6-7微米，2025年正式进入5微米竞争；常规BT载板尺寸基本几毫米，AB载板常见35mmX35mm、100mmx100mm甚至200X200mm整合性芯片多用于AI与高性能运算[63] - 中国大陆有深南、越亚、兴森、华进等具备小批量生产线宽/线距12/12-15/15μm FCBGA封装基板能力，全球ABF封装基板前五大厂商分别为欣兴电子23.90%、揖斐电13.80%、AT&S 11.80%、南亚电路11.40%及新光电气11.30%[63] - 深南电路、安捷利美维、珠海越亚、兴森科技四大内地基板厂商市场占比约6%，中国大陆厂商市场份额较小仍以BT载板为主，ABF载板等高端产品领域国产化率极低[63] 产业链分析 - 上游原材料包括环氧树脂、固化剂、填料、溶剂与其他添加剂，环氧树脂主要使用溴化环氧树脂或磷系阻燃环氧树脂，需要高纯度、高耐热性和低介电常数，日本三菱化学、韩国国都化学是主要供应商[78] - 固化剂主要使用胺类固化剂或酸酐类固化剂，需要精确控制固化速度和固化后材料性能，填料通常使用二氧化硅纳米颗粒调节热膨胀系数和改善机械性能，填料粒径、分布和表面处理对最终产品性能有极大影响[78] - 上游原材料质量和稳定性对ABF性能至关重要，真正壁垒在于味之素独有的固化剂系统和精密配方，以及如何对填料进行表面处理和粒度控制，这是知其然不知其所以然的关键[79] - 中游制造环节是整个产业链绝对核心和价值高地，目前被日本味之素公司垄断占比超95%，包含树脂合成与改性、填料处理与分散、薄膜涂布工艺、半固化控制和分切与包装等精细控制环节[80] - 中游环节技术诀窍是多维度的，包括材料配方壁垒、工艺制程壁垒、设备壁垒和认证壁垒，因此中游环节利润最高但也最难突破[81] - 下游应用主要集中在高端芯片封装领域，包括FC-BGA封装、FC-CSP封装、2.5D/3D封装和系统级封装，下游客户对ABF材料性能、一致性和稳定性要求极端苛刻，通常有超50项技术指标需要满足[82][83] - 一旦认证通过不会轻易更换供应商形成极高客户粘性，最终产品决定全球对ABF需求总量和技术方向[84] 技术分析 - ABF材料配方是最高层次技术壁垒，采用经分子结构设计的高性能改性环氧树脂体系，需要平衡流动性、粘度和反应活性等多种性能，通过引入萘环、联苯等刚性结构提高耐热性，引入柔性链段改善韧性[86] - 主体树脂选用高纯度双酚A型环氧树脂，关键指标需满足环氧当量180-190g/eq、水解氯含量≤50ppm、金属杂质总量≤10ppm，该级别树脂需通过二次精馏提纯，提纯收率仅60%-70%，生产成本提升30%以上[86] - 为满足高频高温封装需求，需通过氰酸酯与马来酰亚胺对主体树脂进行共聚改性，形成环氧树脂-氰酸酯-马来酰亚胺三元交联网络，使介电常数从改性前4.0-4.2降至3.5以下，介电损耗从0.012-0.015降至0.01以下[87] - 玻璃化转变温度从改性前140-150℃提升至180℃以上，热分解温度从320℃提升至380℃以上，满足150℃长期使用需求，改性过程需精准控制单体摩尔比偏差超±5%会导致性能失衡[87] - 共聚反应需在80-90℃预聚2-3小时、120-130℃后聚1-2小时，反应转化率需≥98%，若转化率不足＜95%残留氰酸酯与马来酰亚胺单体易在后续工艺中挥发形成膜层针孔或导致介电损耗升高[87] - 转化率超99%会引发过度交联使树脂熔体粘度升高＞5000cP/150℃丧失填充流动性，对反应温度曲线、催化剂用量控制精度要求极高，目前仅日本味之素能实现规模化生产中转化率波动≤1%[87] - ABF胶膜采用复合固化剂系统，由主固化剂、潜伏性固化剂、促进剂按3:6:1质量比复配而成，主固化剂选用咪唑类衍生物提供基础交联活性，潜伏性固化剂采用微胶囊包覆型2-乙基-4-甲基咪唑[88] - 微胶囊包覆率需≥90%，常温下可阻隔主固化剂与树脂反应储存期＞6个月/25℃，120℃以上壁材破裂释放活性成分启动固化反应，促进剂选用有机膦化合物通过降低固化反应活化能调控固化速度[88] - 固化起始温度需严格匹配FC-BGA载板压合工艺窗口130-140℃，偏差超±5℃引发工艺适配问题，起始温度＜125℃导致固化启动延迟压合初期胶膜流动性过剩线路偏移量＞1μm[89] - 起始温度＞145℃导致固化启动过快胶膜未充分填充基板间隙形成空洞，起始温度控制依赖微胶囊壁材厚度50-100nm与包覆均匀性厚度偏差±10nm[89] - 150℃下凝胶时间需控制15-20分钟以适配标准工艺节拍，凝胶时间＜15分钟导致胶膜在预热阶段开始固化压合时无法流动填充，凝胶时间＞20分钟导致压合结束后固化未完成后续图形化工艺中出现膜层变形[90] - 固化速度通过促进剂浓度动态调控，促进剂添加量每增加0.05%凝胶时间缩短2-3分钟，但浓度超0.15%会导致固化放热峰温度升高＞180℃引发树脂热降解，这种精准调控需基于大量反应动力学实验[90] - 核心填料为高纯度球形硅微粉占胶膜总质量30%-40%，关键指标需满足SiO₂含量≥99.99%、杂质离子总量≤5ppm、D10≥1μm、D50=2-3μm、D90≤5μm、粒径均匀性偏差≤2.5、球形度≥98%[91] - 该级别硅微粉需通过熔融-雾化-分级工艺制备，雾化压力需控制5-8MPa确保球形度，分级精度需达±0.5μm确保粒径分布，国内企业目前分级精度仅±1μm需通过多次分级提升纯度收率不足50%[91] - 为提升硅微粉与树脂基体界面结合力，需采用硅烷偶联剂进行表面改性，偶联剂用量占硅微粉质量0.8%-1.2%，用量不足＜0.6%导致界面结合力不足剥离强度＜12N/m，湿热测试后剥离强度损失超40%[92] - 用量过多＞1.5%导致偶联剂自聚形成界面缺陷缺陷率＞5%，改性温度80-90℃下反应2-3小时，温度偏差超±5℃或时间偏差超±30分钟导致接枝率波动，接枝率需控制85%-90%[92] - 针对高功率芯片散热需求，需添加氮化硼、氧化铝等功能型填料制备高导热ABF膜导热系数＞1.5W/m・K，氮化硼需经超声剥离制备纳米片厚度5-10nm直径100-200nm[93] - 氧化铝需进行羟基改性接枝率≥70%，两种填料混合比例需控制h-BN:氧化铝=3:7，比例偏差超±10%导致导热系数波动＞0.2W/m・K，同时需确保介电性能无劣化Dk＜4.0、Df＜0.012[94] - 涂布工艺在微米级基材上实现高精度膜层制备，需同时控制厚度均匀性、表面粗糙度和溶剂残留三大核心指标，基材选用12μm厚PET离型膜需满足雾度≤1%、表面张力≥40mN/m、热收缩率≤0.5%/150℃[95] - 浆料固含量需控制50%-60%，粘度需控制2000-3000cP/25℃，粘度波动超±100cP导致涂布厚度偏差超±5%，需通过在线粘度监测实时调整溶剂添加量[95] - 采用狭缝涂布工艺，模头加工精度需达Ra≤0.1μm，模头间隙需控制10-20μm，涂布厚度湿膜厚度5-10μm干膜厚度2-5μm，厚度公差需控制±2%，偏差超±3%导致后续压合时胶膜用量不足或线路埋入过深[96] - 干膜表面粗糙度Ra＜50nm，粗糙度超80nm导致光刻时胶膜与光刻胶附着力不足附着力等级＞2级，显影后线路边缘毛糙毛糙度＞0.5μm，涂布速度5-8m/min，速度波动超±0.1m/min导致厚度均匀性下降[96] - 干燥过程采用梯度升温烘箱，温度曲线严格设定60℃→80℃→100℃→120℃→140℃，每区温度偏差±0.5℃，低温区缓慢挥发50%溶剂避免快速挥发形成针孔，高温区彻底去除残留溶剂残留量需≤0.5%[97] - 烘箱风速需控制0.5-1m/s，风量500-800m³/h，风速波动超±0.1m/s导致膜层局部过热温度偏差＞5℃引发树脂提前固化影响后续压合性能[98] - 压合工艺在高温高压下实现界面融合-交联固化-应力释放协同过程，需控制压力均匀性、温度曲线和真空度三大关键参数，BT树脂芯板需进行等离子清洗功率200-300W时间30-60s去除表面油污与氧化层[99] - ABF胶膜需在80℃下预热30分钟消除储存过程中内应力内应力≤5MPa，内应力超10MPa导致压合后膜层翘曲翘曲度＞5mm/m[99] - 采用真空热压机，压合过程分预热、加压、固化、降温四个阶段，预热阶段升温速率5℃/min从室温升至120℃保温10分钟，加压阶段压力从0MPa升至5-10MPa升压速率0.5MPa/min压力均匀性控制±0.2MPa[100] - 固化阶段升温至150℃保温20分钟温度偏差±1℃，固化不足固化度＜92%导致后续工艺中膜层变形，固化过度固化度＞98%导致膜层脆化，降温阶段降温速率3℃/min从150℃降至室温，降温过快导致界面应力集中应力＞15MPa引发分层分层率＞2%[100]

QFII整体持仓情况 - QFII进入1130家上市公司前十大流通股东名单 总持仓1382亿元 环比一季度末1186亿元增长超16% 期间上证指数仅涨3.25% 北证50和中证2000指数涨幅不足16% [3] - 持仓增长显示QFII在享受行情上涨同时积极加仓 [4] 行业配置特点 - 银行板块持仓657.9亿元 占总持仓47.6% 体现大资金稳健偏好 [5] - 电子板块持仓175.6亿元 机械设备/有色金属/汽车板块紧随其后 前五大行业合计持仓1002亿元 占比72.5% [5] - 通信板块持仓从一季度末3.37亿元增至13.3亿元 加仓后三季度涨超50% [7] - 国防军工板块持仓从4.79亿元增至9.04亿元 该行业二季度大涨20.3% [7] - 传媒板块增持明显但总持仓不足6亿元 [7] - 食品饮料持仓从近20亿元降至14.1亿元 家用电器和钢铁板块遭减持 [7] 重点个股持仓变动 - 前二十大持仓股合计市值894.8亿元 占总仓位64.8% 年内平均涨幅25.1% [7] - 新进江淮汽车 增持紫金矿业/京东方A/豪威集团/金诚信/巨星科技/宝丰能源/华润三九共7只个股 [8] - 宁波银行和南京银行最受青睐 合计持仓超580亿元 [9] - 生益科技年内大涨103% QFII减持31676.13万股 恒立液压涨67%同样遭减持 [10] - 北新建材/思源电气/柏楚电子/安琪酵母/海大集团均被减持 [10] 加仓重点领域 - 电子和计算机板块获大幅加仓 新恒汇年内暴涨600% QFII持股306.7万股 [11] - 绿联科技和联动科技年内涨幅超50% 获重点加仓 [11] - 机械设备板块5只个股获加仓 包括宏英智能/中力股份/北方股份/凯格精机/浙江华业 [12] - 化工股利民股份年内涨153% QFII持股1552万股 [12] 持仓策略特征 - 采用核心卫星策略 以银行板块为核心持仓 [16] - 卫星策略同时布局科技行情及稳定币/军工/基础化工等短线题材 [16] - 大仓位追求稳健 小仓位博取收益 [16]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 英伟达发布推理专用芯片Rubin CPX 该芯片专为大规模上下文AI模型设计 通过优化计算与内存配置实现较高成本效益 其架构变化为PCB 铜缆连接器和组装等产业链环节带来新机遇[5][6][7] 行业技术分析 - AI推理包含Prefill和Decode两个阶段 Prefill阶段强调算力需求高吞吐量处理 Decode阶段依赖内存带宽和高速互联方案[5] - Rubin CPX芯片设计侧重计算FLOPS而非内存带宽 提供20 PFLOPS的FP4密集计算能力 内存带宽为2TB/s 配备128GB GDDR7内存[5] - 与HBM相比 GDDR7内存使每GB成本降低超过50%[5] 产品架构与配置 - Rubin CPX推出使VR200服务器机架扩展为三种版本：VR200 NVL144（72个R200 GPU） VR200 NVL144 CPX（144个Rubin CPX GPU加72个R200 GPU） Vera Rubin CPX双机架（独立VR200 NVL144机架加VR CPX机架含144个Rubin CPX GPU）[6] - 新架构中每个computer tray配置不同 VR200 NVL144为4个R200 GPU VR200 NVL144 CPX为4个R200 GPU加8个Rubin CPX GPU VR CPX机架为8个Rubin CPX GPU[6] 产业链影响与投资建议 - 机柜内芯片互联和机柜外网络互联复杂性增加 推动PCB和铜缆连接器需求提升[6][7] - PCB环节受益标的包括沪电股份 胜宏科技 深南电路 生益电子 景旺电子 鹏鼎控股 广合科技 方正科技 世运电路 奥士康 生益科技等[7] - 铜缆连接器环节受益标的包括华丰科技 沃尔核材 鼎通科技等[7] - 组装环节受益标的包括工业富联等[7]

公司股价表现 - 9月12日股价上涨0.7%至53.14元/股 成交额38.75亿元 换手率3.06% 总市值1290.91亿元 [1] - 股价连续3天上涨 区间累计涨幅达15.82% [1] 主营业务构成 - 覆铜板和粘结片业务占比65.96% 印制线路板业务占比28.63% 废弃资源综合利用占比3.37% 其他业务占比2.04% [1] - 公司业务涵盖覆铜板、印制线路板、陶瓷电子元件、液晶产品等电子材料制造领域 [1] 机构持仓情况 - 易方达沪深300ETF二季度增持149.05万股 总持股1542.83万股 占流通股比例0.65% [2] - 该ETF近一年收益46.21% 成立以来收益132.83% 最新规模2665.16亿元 [2] - 易方达安心回馈混合A持有53.54万股 占基金净值比例1.33% 位列第五大重仓股 [4] 机构收益测算 - 易方达沪深300ETF单日浮盈570.85万元 三日累计浮盈1.12亿元 [2] - 易方达安心回馈混合A单日浮盈19.81万元 三日累计浮盈388.7万元 [4] 基金经理信息 - 易方达沪深300ETF由余海燕和庞亚平管理 余海燕管理规模3857.64亿元 庞亚平管理规模3148.65亿元 [3] - 易方达安心回馈混合A由李中阳管理 管理规模28.07亿元 [5]

股价表现与交易数据 - 9月12日盘中股价上涨2.14%至53.90元/股 总市值达1309.37亿元 单日成交金额27.36亿元 换手率2.17% [1] - 主力资金净流出1134.89万元 特大单买入占比8.34%卖出占比13.23% 大单买入占比30.92%卖出占比26.45% [1] - 年内累计涨幅达129.85% 近5日/20日/60日分别上涨11.07%/20.23%/86.51% 年内两次登龙虎榜 最近3月19日净卖出5.48亿元 [1] 公司基本概况 - 公司成立于1985年6月27日 1998年10月28日上市 注册地址为广东省东莞市松山湖园区工业西路5号 [2] - 主营业务覆盖覆铜板及粘结片(收入占比65.96%) 印制线路板(28.63%) 废弃资源综合利用(3.37%) 及其他业务(2.04%) [2] - 属于电子-元件-印制电路板行业 概念板块涵盖液态金属 覆铜板 纳米概念 柔性电子和5G等 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入126.80亿元 同比增长31.68% 归母净利润14.26亿元 同比增长52.98% [2] - A股上市后累计派现119.39亿元 近三年累计分红35.75亿元 [3] 股东结构变化 - 截至2025年6月30日股东户数7.51万户 较上期减少14.25% 人均流通股31,561股 较上期增加16.61% [2] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东 持股1.67亿股较上期减少1640.04万股 [3] - 四大沪深300ETF持股变动显著：华泰柏瑞ETF增持186.03万股 易方达ETF增持149.05万股 华夏ETF增持188.69万股 嘉实ETF为新进股东持股975.07万股 [3]

高管减持情况 - 总经理曾红慧减持537,390股（占公司总股本0.0221%），套现约2049万元，减持价格区间30.10-46.36元/股 [1][2] - 董事会秘书唐芙云减持180,000股（占公司总股本0.0074%），套现约655万元，减持价格区间30.10-40.60元/股 [1][2] - 总工程师曾耀德减持676,900股（占公司总股本0.0279%），套现约2401万元，减持价格区间28.26-46.61元/股 [1][2] 持股变动细节 - 减持后曾红慧持股降至1,770,546股（比例0.0729%），较减持前减少23.3% [1][2] - 减持后唐芙云持股降至700,000股（比例0.0288%），较减持前减少20.5% [1][2] - 减持后曾耀德持股降至2,097,958股（比例0.0864%），较减持前减少24.4% [1][2] 减持计划执行 - 三位高管实际减持数量均达到计划下限（不超过持股总数25%），且未提前终止计划 [1][2] - 减持时间区间为2025年6月10日至9月9日，与实际公告周期完全一致 [1][2] - 公司总股本因回购注销限制性股票由2,429,360,530股微调至2,429,262,930股 [2]

市场整体表现 - A股市场大幅放量走强，成交额大幅放量至2.46万亿元，上证指数涨幅1.65%，创业板指暴涨5.15%并收复3000点，超过4200家公司上涨 [1] - 港股市场表现相对疲弱，恒生指数下跌0.36%，恒生科技指数下跌0.15% [14] 驱动市场的主要因素 - 美国科技股大涨带动A股情绪，甲骨文股价上涨超过35%，英伟达股价上涨3.85%，博通股价暴涨近10%，直接带动A股算力板块反攻 [1] - 美国8月PPI数据低于预期，同比增长2.6%，环比负增长0.1%，市场预期后续CPI数据也可能低于预期，加大了对美联储9月降息的押注，降息50个基点的概率已接近20% [3][4] - 全球对冲基金对中国股市的风险偏好增强，高盛数据显示8月全球对冲基金对中国股市的净买入量创下去年9月以来新高，中国股票仓位上升76个基点至两年高点 [10][11] 领涨板块与个股 - 算力及相关硬件板块掀起涨停潮，领涨概念包括CPO概念（涨10.11%）、光通信模块（涨9.86%）、AI芯片（涨9.30%）、F5G概念（涨9.16%）、PCB（涨8.73%） [7][17] - 领涨的申万一级行业包括通信（涨7.39%）、电子（涨5.96%）、计算机（涨3.71%）、农林牧渔（涨2.74%）、非银金融（涨2.62%） [16][17] - 多只个股涨停，包括海光信息、剑桥科技、腾景科技、工业富联、生益科技、鼎泰高科等 [7] - 部分个股年初至今涨幅巨大，例如胜宏科技上涨706.30%，新易盛上涨362.03%，交通需要上涨308.21% [8] 产业动态与观点 - 甲骨文“海啸级”在手订单和英伟达CPX GPU是推动算力板块上涨的核心逻辑，但需注意甲骨文订单主要来自OpenAI，其兑现程度存在不确定性 [7][8] - 在人形机器人领域，有观点认为当前AI在让机器人“干活”的领域尚处早期，大规模爆发性增长的前夜还未到来，核心在于发展专属于机器人的世界大模型 [14] 其他重要信息 - 国务院同意在包括北京城市副中心、粤港澳大湾区内地九市、成渝地区等10个区域开展为期2年的要素市场化配置综合改革试点 [11] - 墨西哥计划对中国等国征收50%的关税，中国外交部已作出回应 [12]