报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.81元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司24年及25Q1业绩公布，24年收入/归母净利1135.4/20.6亿元，同比+3.8%/+0.1%，25Q1收入/归母净利295.5/5.5亿元，同比+1.8%/-1.0%，25年4月国常会新增核准10台核电机组，核电投资有望延续高景气，公司作为核电工程建设主力军有望持续受益 [1] - 考虑工民建业务订单下滑，下调公司工民建业务收入假设，预测25 - 27年归母净利为23.5/28.2/32.4亿元（前值25.5/30.4/-亿元，下调8%/7%），给予公司25年目标市值326亿元，目标价10.81元（前值10.93元） [5] 根据相关目录分别进行总结 业务收入与毛利率 - 24年公司核电工程/工业与民用工程收入322.1/693.2亿元，同比+34.6%/-7.7%，收入占比同比+7pct至29%；毛利率为13.7%/9.8%，同比-0.1/+0.3pct，24Q4毛利率同比+1.0pct [2] 新签合同额 - 24年/25Q1公司新签合同额1634.4/541.8亿元，同比+8.5%/+30.7%，新签合同额快速增长为公司发展提供有力支撑 [2] 费用与减值 - 24年公司期间费用率7.12%，同比+0.24pct，其中研发费用率上升主要系在核电等重点施工领域加大研发投入 [3] - 24年公司计提信用减值20.5亿元，同比+7.3%，预计随着业务结构改善，公司应收账款质量及回款力度有望提升 [3] 核电行业情况 - 25年4月国常会审议核准5个核电项目，合计10台机组，自2022年以来连续第四年每年核准10台及以上核电机组，25年1 - 2月核电投资同比+48.8%，新增核准机组落地有望进一步拉动核电投资增长 [4] 盈利预测与估值 - 采用分部估值法，25年核电/工民建可比公司一致预期均值15.4x/6.0xPE（前值15.6x/6.0x），给予核电工程25年20.0亿归母净利15.4xPE，给予工民建及其他业务25年3.5亿归母净利5.0xPE [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|109,385|113,541|121,927|130,520|140,667| |+/-%|10.34|3.80|7.39|7.05|7.77| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,063|2,064|2,354|2,824|3,242| |+/-%|17.57|0.07|14.02|19.99|14.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.68|0.68|0.78|0.94|1.08| |ROE(%)|7.67|6.98|7.47|8.35|8.88| |PE(倍)|12.59|12.59|11.04|9.20|8.01| |PB(倍)|0.91|0.85|0.80|0.74|0.69| |EV EBITDA(倍)|9.63|10.10|9.90|11.41|9.10|[7] 可比公司估值 - 2025年4月29日，核电工程可比公司一致预期均值PE为15.44倍，工业与民用工程可比公司一致预期均值PE为6.00倍 [13] 盈利预测详情 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如25E营业收入121,927百万元，归属母公司净利润2,354百万元等 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.81元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司24年及25Q1业绩公布，24年收入/归母净利1135.4/20.6亿元，同比+3.8%/+0.1%，25Q1收入/归母净利295.5/5.5亿元，同比+1.8%/-1.0%，25年4月国常会新增核准10台核电机组，核电投资有望延续高景气，公司作为核电工程建设主力军有望持续受益 [1] - 考虑工民建业务订单下滑，下调公司工民建业务收入假设，预测25 - 27年归母净利为23.5/28.2/32.4亿元（前值25.5/30.4/-亿元，下调8%/7%），给予公司25年目标市值326亿元，目标价10.81元（前值10.93元） [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年收入1135.4亿元，同比+3.8%，归母净利20.6亿元，同比+0.1%，低于预期主要系Q4计提信用减值损失较多；25Q1收入295.5亿元，同比+1.8%，归母净利5.5亿元，同比-1.0% [1] 业务收入与毛利率 - 24年核电工程/工业与民用工程收入322.1/693.2亿元，同比+34.6%/-7.7%，收入占比同比+7pct至29%；毛利率为13.7%/9.8%，同比-0.1/+0.3pct，24Q4毛利率同比+1.0pct [2] 新签合同额 - 24年/25Q1公司新签合同额1634.4/541.8亿元，同比+8.5%/+30.7% [2] 费用与减值 - 24年公司期间费用率7.12%，同比+0.24pct，研发费用率上升主要系在核电等重点施工领域加大研发投入；24年计提信用减值20.5亿元，同比+7.3% [3] 核电行业情况 - 25年4月国常会审议核准5个核电项目，合计10台机组，自2022年以来连续第四年每年核准10台及以上核电机组，25年1 - 2月核电投资同比+48.8% [4] 公司核电业务优势 - 公司作为我国核电建设主力军，24年新增中标14台核电机组建设项目，截至24年底在建核电机组32台（相比23年底增加6台） [4] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年归母净利为23.5/28.2/32.4亿元（前值25.5/30.4/-亿元，下调8%/7%），采用分部估值法，给予公司25年目标市值326亿元，目标价10.81元（前值10.93元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|109,385|113,541|121,927|130,520|140,667| |+/-%|10.34|3.80|7.39|7.05|7.77| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,063|2,064|2,354|2,824|3,242| |+/-%|17.57|0.07|14.02|19.99|14.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.68|0.68|0.78|0.94|1.08| |ROE(%)|7.67|6.98|7.47|8.35|8.88| |PE(倍)|12.59|12.59|11.04|9.20|8.01| |P/B(倍)|0.91|0.85|0.80|0.74|0.69| |EV/EBITDA(倍)|9.63|10.10|9.90|11.41|9.10| [7] 可比公司估值 - 25年核电/工民建可比公司一致预期均值15.4x/6.0xPE（前值15.6x/6.0x） [5] 盈利预测详细数据 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面详细预测数据 [24]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1 归母净利增长 3%，新项目再获核准保障远期成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 772.72 亿、848.65 亿、910.61 亿、960.37 亿元，同比增速分别为 3.1%、9.8%、7.3%、5.5% [2] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 87.77 亿、104.83 亿、114.97 亿、121.29 亿元，同比增速分别为 -17.4%、19.4%、9.7%、5.5% [2] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.43、0.51、0.56、0.59 元，市盈率分别为 22、18、17、16 倍，市净率分别为 1.7、1.6、1.5、1.4 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 2056800.21 万股，已上市流通股 1888328.49 万股，总市值 1918.99 亿元，流通市值 1761.81 亿元 [3] - 资产负债率 68.48%，每股净资产 5.48 元，12 个月内最高/最低价 12.22/8.99 元 [3] 公司公告 2024 年报及 2025 年一季报 业绩表现 - 2024 年归母净利 87.77 亿元，同比 -17.38%；24Q4 归母净利 -1.56 亿元，23Q4 为 13.0 亿元；25Q1 归母净利 31.37 亿元，同比 +2.55% [6] 营业收入 - 2024 年营收 772.72 亿元，同比 +3.09%；24Q4 营收 202.86 亿元，同比 +7.52%；25Q1 营收 202.73 亿元，同比 +12.70% [6] 毛利率 - 2024 年毛利率 42.91%，同比 -1.71pct；24Q4 毛利率 30.68%，同比 -3.22pct；25Q1 毛利率 47.86%，同比 -1.31pct [6] 经营数据 电量层面 - 2024 年累计上网电量 2039.23 亿千瓦时，同比增长 3.28%；25Q1 累计上网电量 564.49 亿千瓦时，同比增长 17.17% [6] - 核电方面，2024 年累计上网电量 1712.60 亿千瓦时，同比下降 1.83%；25Q1 累计上网电量 463.70 亿千瓦时，同比增长 13.41% [6] - 新能源方面，2024 年累计上网电量 326.63 亿千瓦时，同比增长 42.07%；25Q1 累计上网电量 100.79 亿千瓦时，同比增长 38.28% [6] 装机层面 - 核电方面，截至 2025 年 3 月 31 日，控股核电在运机组 26 台，装机容量 2496.20 万千瓦；在建及核准待建机组 17 台，装机容量 1942.90 万千瓦 [6] - 新能源方面，控股装机容量 3069.16 万千瓦，其中风电/光伏分别为 1001.32/2067.84 万千瓦；另控股独立储能电站 145.10 万千瓦；在建装机容量 1353.68 万千瓦，其中风电/光伏在建分别为 183.70/1169.98 万千瓦 [6] 业绩承压原因 - 24Q4 归母净利下滑显著，主要系计提增值税返还对应所得税费用所致，24Q4 所得税约为 24.86 亿元，同比提升 643.1%；若剔除所得税费用影响，24Q4 利润总额约为 27.26 亿元，同比下降 9.0% [6] 成长空间 - 2025 年 4 月 27 日，浙江三门核电项目 5 号、6 号机组获国务院核准，拟建设 2 台“华龙一号”压水堆核电机组，单台机组额定电功率 1215MW；正在开展前期准备工作的核电机组仍有超过 10 台，料将为未来成长性提供有力保障 [6] 投资建议 盈利预测 - 调整 2025 - 2026 年盈利预测至 105、115 亿（前值 121、131 亿元），新增 2027 年盈利预测为 121 亿元，对应 25 - 27 年 EPS 分别为 0.51、0.56、0.59 元，对应 PE 为 18、17、16 倍 [6] 估值 - 采用可比公司估值法，可比公司对应 25 年 PE 为 18x，考虑核电远期成长性较强，在可比公司基础上给予 20%估值溢价，给予公司 25 年 21x PE，对应 2201 亿目标市值，对应目标价 10.7 元，目标价较现价 15%空间 [6]

需求端分析 - 2025年1~2月全社会用电量达15,564亿kWh，同比增长1.3%，增速较2024年12月下滑1.9个百分点，主要受冬季气温偏高及2024年闰年高基数效应影响 [1][2] - 二产、三产及居民用电对整体用电增量贡献度分别为40.4%、50.7%、1.6%，其中二产用电增速环比下降，高耗能行业需求放缓 [2] - 高耗能地区用电增速回落至2.4%，沿海地区增速持续下滑，区域用电表现分化明显 [2] 供给端动态 - 截至2025年2月全国发电装机容量达29.8亿千瓦，同比增长11.7%，新增装机5,453万千瓦中光伏占比72.4%（3,947万千瓦）[3] - 1~2月电网投资436亿元，同比增速达33.5%，较2024年全年提高18.2个百分点，特高压及配电网建设维持高速增长 [3] - 火电及核电投资显著加速，但电源端整体投资增速放缓至0.2%，较2024年全年下降11.9个百分点 [3] 消纳情况 - 1~2月全国发电设备平均利用小时505小时，同比下滑10.3%，其中火电利用小时691小时（-9.4%）、风电363小时（-2.7%）、光伏166小时（-1.2%）[4] - 2月单月风电/光伏利用率分别为92.9%（-0.8pct）和93.4%（持平），风光消纳率持续小幅下滑 [4] - 火电利用小时数下滑主因2024年装机扩张与2025年需求增长有限导致的供需趋缓 [4] 投资主线 - 水电及核电等长久期资产受益于利率和回报预期下行 [6] - 港股低估值绿电板块具备安全边际及政策改善预期 [6] - 关注海风、煤电一体化等资源禀赋优势细分领域，以及虚拟电厂、微电网等新型电力系统融合场景 [6]