报告行业投资评级 - 3个月投资评级：股票低配（UW），10年期国债高配（OW），企业债券中性（N），大宗商品低配（UW），现金高配（OW）[15] - 12个月投资评级：股票中性（N），10年期国债中性（N），企业债券中性（N），大宗商品中性（N），现金高配（OW）[15] 报告的核心观点 - 金融市场受美国衰退和美国例外论风险重新定价影响，4月2日后市场对衰退风险定价上升，美国周期性股票相对防御性股票抛售，信用利差扩大；美国关税暂停90天消息公布后，风险资产先反弹，后美国例外论担忧拖累美国资产[2] - 上周股市因全球增长担忧缓解和货币政策预期更宽松而反弹，美国周期性股票与防御性股票、美国与非美国股票的表现有所逆转，科技股领涨，纳斯达克指数表现优于标准普尔500等权重指数；美元虽有波动但仍相对其历史贝塔值表现不佳，外汇团队认为美元还有下跌空间；自3月1日以来外国投资者大约卖出了600亿美元的美国股票[3] - 上次资产配置更新中保持战术防御，近期风险偏向下行，建议利用跨资产波动率重置增加选择性叠加对冲，如卖出看涨期权买入看跌期权或看跌期权价差来降低下行保护成本[4] 各部分总结 市场数据表现 - 上周美国成屋销售低于预期，欧元区综合采购经理人指数（PMI）也低于预期；经济学家预计4月非农就业人数增加14万，高于市场共识[1] - 4月2日后市场对衰退风险定价上升，美国周期性股票相对防御性股票抛售，信用利差扩大；关税暂停消息后风险资产先反弹，后美国例外论担忧拖累美国资产，美国股票表现逊于非美国股票，美元走弱；上周股市反弹，美国股票、信贷和10年期债券表现更突出，亚洲市场尤其是中国市场表现滞后，美国与非美国股票的高频相关性再次下降，美元相对其历史贝塔值表现不佳[2][3] 资产配置建议 - 3个月资产配置建议：股票低配，10年期国债高配，企业债券中性，大宗商品低配，现金高配；12个月资产配置建议：股票中性，10年期国债中性，企业债券中性，大宗商品中性，现金高配[15] 各类资产表现及预测 - 股票：标准普尔500指数当前水平为5525，3个月预测为5300，6个月预测为5500，12个月预测为5900；斯托克欧洲600指数当前水平为520，3个月预测为470，6个月预测为490，12个月预测为520等[15] - 10年期国债：美国国债当前收益率为4.26%，3个月预测为3.94%，6个月预测为3.93%，12个月预测为4.19%；德国国债当前收益率为2.47%，3个月预测为2.80%，6个月预测为2.80%，12个月预测为2.93%等[15] - 企业债券：彭博巴克莱美国投资级债券当前利差为101，3个月预测为114，6个月预测为122，12个月预测为115；彭博巴克莱美国高收益债券当前利差为360，3个月预测为396，6个月预测为429，12个月预测为400等[15] - 大宗商品：西得克萨斯中质原油（WTI）当前现货价格为64美元/桶，3个月预测为60美元/桶，6个月预测为59美元/桶，12个月预测为56美元/桶；布伦特原油当前现货价格为67美元/桶，3个月预测为64美元/桶，6个月预测为63美元/桶，12个月预测为60美元/桶等[15] - 外汇：欧元/美元当前即期汇率为1.14，3个月预测为1.12，6个月预测为1.15，12个月预测为1.20；美元/日元当前即期汇率为144.0，3个月预测为138，6个月预测为136，12个月预测为135等[15] 风险偏好相关 - 风险偏好指标显示不同资产类别的风险偏好情况，包括股票、信贷、股票波动率、债券、外汇等[26][27] - 风险偏好主成分分析展示了全球增长、货币政策、美元等因素与风险偏好的关系[31][37] 投资组合表现 - 60/40股票/债券投资组合在不同地区过去12个月的表现，以及不同波动率目标策略叠加的60/40投资组合与美国60/40投资组合的对比[41][42] - 风险平价投资组合在不同地区过去12个月的表现[43][44] 股票与信贷对比 - 展示了美元现金信贷与美国股票、欧元合成信贷与欧洲股票、新兴市场现金信贷与新兴市场股票等的超额回报对比[48][50][54] 估值与风险溢价 - 跨资产估值表显示了股票、政府债券、信贷、外汇等资产的当前估值指标、昂贵程度、3个月变化、平均水平、95%分位数、5%分位数等信息[59] - 信用利差减去股权风险溢价估计展示了不同市场的情况[60] 收益率情况 - 各类资产的当前收益率、百分位数、平均水平、95%分位数、5%分位数、3个月实际波动率、收益率/波动率比率等信息[62] - 过去一周和年初至今各类资产收益率的变化情况[64][67] 情绪与定位 - 情绪指标百分位数展示了全球股票资金流、风险债券资金流、美国股票商品期货交易委员会（CFTC）期货头寸等指标的情况[69][70] - 累计资金流向展示了股票、企业债券、政府债券、货币市场等资产的资金流向[71][72] 全球资金流向 - 年初至今和过去1周、4周跨资产全球基金的资金流向情况[77][79][83] CFTC持仓情况 - 股票、商品、货币、美国国债等资产的净多头持仓情况[86][88][90] 相关性分析 - 股票波动率/信用违约互换（CDS）、商品价格/信贷与外汇、股票/债券、股票/外汇等的3个月滚动相关性[94][95][96] - 跨资产相关矩阵展示了各类资产当前1年的相关性以及自2001年以来的百分位数[102] 波动率相关 - 跨资产波动率的当前水平、历史百分位数、3个月隐含波动率和1个月实际波动率等信息[105] - 10年百分位的跨资产平均波动率以及看跌期权和看涨期权标准化偏度的5年百分位数[107][108] 另类资产与流动性风险溢价 - 流动性风险溢价和另类资产或策略上周和年初至今的表现[118][120][122] 流动性指标 - 1年交叉货币基差、账面深度、美国金融机构批发融资成本等流动性指标的情况[127][128][129] 美国衰退风险定价 - 市场隐含的美国衰退概率，包括未来1年内开始衰退的概率和处于衰退中的概率[134][135] 股票相关 - 标准普尔500指数基于多变量逻辑模型的隐含回撤概率，以及对12个月内回撤超过20%概率的贡献因素[142][143] - 股票估值和风格展示了MSCI世界风格指数的估值范围、全球市场隐含股权风险溢价（ERP）、MSCI世界行业估值等信息[149][151][153] 政府债券相关 - 美国、德国、日本等国家的收益率曲线动态以及收益率曲线期限斜率情况[167][168][173] - 10年期实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、10年期名义债券收益率差异等情况[176][178][182] 大宗商品相关 - 西得克萨斯中质原油（WTI）和布伦特原油的远期曲线、黄金价格与美国实际收益率的关系，以及高盛商品指数（GSCI）增强版的现货、展期和总回报情况[186][187][189] 外汇相关 - 美元交叉汇率的3个月和12个月预测，以及近期表现和定位情况[193][194][195]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “美国例外论”终结，“美国拒付论”开启，“美国购买全球商品 - 全球购买美国国债”时代结束，出现美国资产买家罢工现象，美元进入长期熊市，美国收益率曲线将变陡，标准普尔 500 指数旧的 20 倍估值“地板”变为新“天花板” [1] - “更高的美国收益率、更低的股票价格、更低的美元”推动全球资产清算，可能迫使政策制定者采取行动，建议做多 2 年期国债、做空标准普尔 500 指数，直到美联储大幅降息打破清算周期、中美贸易战缓和扭转全球衰退势头等情况出现 [2] - 认为任何美国衰退可能短暂且程度较浅，在标准普尔 500 指数 4800 点左右已被定价，但市场对此存在巨大争议 [17] - 美联储降息（只要能稳定长期债券）和中美贸易和平将利好风险资产，防止熊市/衰退；建议投资信用产品、股票收益、美元长期熊市相关资产，美联储降息后可投资“政策转向”相关资产 [25] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今黄金涨幅 19.5%，国债 4.3%，投资级债券 2.4%，现金 1.2%，高收益债券 0.2%，大宗商品 -5.5%，股票 -6.2%，美元 -7.0%，石油 -16.1%，加密货币 -38.8% [1] - 2025 年年初至今排名靠前的资产有黄金（15.7%）、国债（4.0%）、投资级债券（2.1%）等，靠后的有美国股票（-7.1%）、日本股票（-8.7%）、石油（-13.1%）等 [56] 资金流向 - 本周资金流向为股票流入 489 亿美元，黄金流入 18 亿美元，加密货币流出 5 亿美元，现金流出 37 亿美元，债券流出 208 亿美元 [11] - 国债本周流入 188 亿美元创纪录，高收益债券流出 159 亿美元创纪录，投资级债券流出 120 亿美元为 2022 年 10 月以来最大，银行贷款流出 54 亿美元创纪录，通胀保值债券流入 16 亿美元为 2021 年 11 月以来最大 [16] - 股票流入主要由被动基金流入 703 亿美元推动，主动基金赎回 213 亿美元；金融板块流出 36 亿美元创纪录；外国投资者卖出美国股票 65 亿美元、美国公司债券 30 亿美元，买入美国国债 6 亿美元 [16] 投资策略 - 做多 2 年期国债，做空标准普尔 500 指数，在风险资产反弹时卖出，直到特定条件出现 [2][17] - 投资信用产品如长期优质美国公司债券，投资股票收益如股息收益率高的股票，投资美元长期熊市相关资产如新兴市场和大宗商品，美联储降息后投资“政策转向”相关资产如美国半导体、零售、房地产等 [25] 指标情况 - 美银牛熊指标从 4.9 微降至 4.8，信号为中性 [7][47] - 美银全球广度规则显示，周一 76%的 MSCI 全球所有国家指数收盘价低于 50 日和 200 日移动平均线，接近但未触发买入信号（触发条件为 88%） [14] 美银私人客户情况 - 美银私人客户管理资产 3.5 万亿美元，股票配置降至 59.6%（自 2023 年 11 月以来首次低于 60%），债券配置升至 20.8%（为 2024 年 1 月以来最高），现金配置升至 12.4%（为 2023 年 10 月以来最高） [13] - 上周美银全球财富与投资管理部门增持低波动、通胀保值债券、市政债券、股票增长 ETF，卖出必需品、银行贷款、投资级债券 ETF [13]