北交所五年跨越：从“备选”到“首选” - 北交所开市五年完成跨越，从“为中小企业多开一条融资通道”变成“创新型中小企业愿意主动选择的市场” [1] - 截至2026年11月上旬，北交所上市公司达355家，较开市时81家增长三倍多，总市值超7600亿元，累计服务中小企业公开发行融资超830亿元，合格投资者超1170万户 [1] - 日均成交额从开市初期不足10亿元提升至约200亿元，机构交易占比由9%升至24% [1] - 企业端问题从“能不能转板、流动性够不够、估值会不会低一截”变为“什么时候可以报、规范做到什么程度、上市后能做什么再融资”，市场预期从观望变为信任 [4][5] - 项目来源结构改写：开市初期主要来自新三板存量客户顺延服务，如今国家级专精特新“小巨人”、细分行业隐形冠军、上市公司分拆或控股优质资产主动找上门，企业把北交所当作第一选择 [5] - “深改19条”发布后，挂牌满12个月计算口径调整为“上市委审议时已满12个月”，直联机制逐步常态化，发行底价安排取消，企业时间表变得可预期 [5] - 截至2026年10月末北交所排队企业达198家，绝大多数来自新三板创新层，投行须在企业挂牌时就在场，帮其规范、融资、进创新层后再申请北交所上市 [6] - 国金证券推荐挂牌企业从2023年7家增至2025年20家，挂牌业务收入不高但为北交所项目主要来源 [6] - 北交所现有上市公司中国家级专精特新企业占比超过六成，“含科量”持续提升，并建立灵活融资机制支持并购重组 [6] - 新三板累计服务1.4万家中小企业，向北交所与沪深市场输送近850家上市公司，“四板—新三板—北交所”通道全面贯通 [1] 投行深耕：把北交所当作“主战场”之一 - 投行布局呈现两种节奏：中小券商从设立之初定为战略重心先发深耕，头部券商从业务链条延伸起步逐步加码、考核跟进 [8] - 开源证券自北交所宣布设立起将其划定为投行板块战略重心，深耕新三板十余年，2018年以来新增推荐挂牌企业数量连续位居行业第一，提出建设“一流北交所特色券商”目标 [8] - 开源证券业务边界从单纯IPO保荐延伸至推荐挂牌、持续督导、保荐承销、战略配售、再融资、并购重组、做市交易全业务环节 [8] - 东吴证券自新三板试点之初将相关业务确立为战略业务与特色业务，已成功保荐22家北交所企业上市，推动“投行+投资+研究+财富”业务协同 [9] - 华泰联合证券开市之初把北交所定位为投行业务链条延伸，当时单家募资多在1亿至2亿元，2022年成立北交所业务领导小组和工作小组，对北交所项目给予差异化考核安排，使考核收入与沪深板块基本持平 [9] - 华泰联合新三板推荐挂牌2024年、2025年和2026年前10月分别完成4单、10单和9单；2025年公开发行承销额14.78亿元位居市场第一；截至2026年9月末持续督导挂牌公司38家，其中创新层28家、占比约74% [10] - 投行可提前三至五年介入企业规范治理，北交所不再是退而求其次的上市选项，而是可长期深耕的核心业务赛道 [2] 打法重构：从“抢项目”到“养项目” - 沪深IPO项目获取是“狩猎”、抢项目，北交所IPO则是“耕耘”、养项目；沪深做Pre-IPO企业财务基本定型，北交所企业挂牌新三板时中介机构就要在场，帮其规范、融资、进创新层，两三年后才谈得上保荐 [12] - 国金证券搭建“养项目”体系：资本咨询找苗、新三板蓄苗、北交所育苗上市、再融资和并购续苗、做市护苗，多环节首尾衔接 [12] - 北交所IPO项目更考验投行对创新型中小企业的价值发现与培养能力，评判标尺在于细分领域技术水平、产品竞争力和产业链卡位，投行需在财务指标之外建立对专精特新类企业的价值判断框架 [12] - 投行服务关口前移，须在企业尚未达到申报条件时就介入，承担前置培育职责，推动企业规范财务、完善治理、统筹规划资本市场路径 [12] - 沪深IPO服务的是“成熟体”，北交所上市服务的是“成长体”；沪深侧重成熟企业既有价值确认，北交所侧重成长型企业培育与价值发现，更关注技术成色、成长路径和产业契合度 [13] - 沪深IPO服务主要集中在申报期，北交所依托挂牌孵化机制服务链条更长，覆盖挂牌、督导、申报及上市后持续服务，对投行耐心、资源投入和综合服务能力要求更高 [14] 定价能力成下一个五年“必修课” - 北交所由“建市场”迈入“强功能”新阶段，受访人士不约而同把“定价能力”排在券商能力清单首位 [16] - 定价能力、流动性供给、长期陪伴周期三者环环相扣：定价是业务本源，流动性是价值落地载体，长期陪伴是服务落地保障 [16] - 市场发展初期发行估值大多依靠同行业简单对标，“强功能”阶段要求中介机构穿透研判技术壁垒、成长路径与细分产业周期，独立研判专精特新企业的技术价值、成长价值与风险溢价，推动发行定价回归基本面 [16] - 北交所当前突出矛盾是定价能力不足：机构投资者交易占比低，公募基金配置比例低，整体市盈率低，缺乏足够机构把“小而专”企业讲清楚、定准价，长期资金不敢进来，估值稳不住 [16] - 2025年以来北交所上市实际净利润标准大幅提升：申报企业前一个完整会计年度归母净利润平均数从2023年约5600万元提高到2025年约9500万元，对北交所功能提升是实质性的 [17] - 国金证券下一个五年最想补定价能力，其提升建立在良好做市能力基础上；做市业务对基本面跟踪是连续的，是提升定价能力的重要基础，但做市赚价差靠库存管理和风险对冲，解决盘中报价能力，不完全等于企业价值判断能力，需把盘中报价能力转化为对企业价值的判断能力 [17] - 华泰联合证券认为“强功能”分三个递进层次：第一层定价能力是核心，北交所公司市值偏小、领域细分、可比公司少、估值缺乏参照系，很多时候“一企一议”；第二层流动性供给，做市、研究覆盖、指数产品都是手段，流动性最终取决于资产质量和长期资金意愿；第三层更长陪伴周期，上市只是开始，再融资、并购、股权激励需求更分散更专业，决定券商能否留住客户 [18][19] - 券商如果只会把股票卖出去不会定价，仍然只是通道；能给出市场认可的定价，才叫功能 [19]