报告行业投资评级 - 报告认为长城华能燃煤发电REIT具备一定配置价值 [4] 报告核心观点 - 本基金2026年9月28日询价 询价区间2.716-3.319元/份 底层资产为华能青岛项目 背靠华能国际 2025年山东省燃煤发电总发电量占全省10% [4] - 青岛用电需求高增长 高负荷 尖峰化 外电送入比例长期约50% 本地保供依赖煤电 储能顶峰能力有限 本项目是山东关停整合30万千瓦以下落后小机组核心依托 青岛南部电网核心主力电源及迎峰度夏冬保供关键力量 市域统调燃煤电厂仅大唐黄岛 华电青岛和本项目三处 无其他在建或已规划机组 [4] - 青岛热电享有董家口经济区284平方公里供热特许经营权 本项目是该区唯一集中大型热源 承担西海岸新区西部城区超700万平方米民生采暖 区域内无可替代同规模热源 [4] - 项目公允价值28.29-33.65亿元 募资上限对应IRR为4.44%-5.41% 高于气电REITs均值3.3%及绿电REITs均值3.8% 2027年分派率7.3% 介于气电REITs均值6.3%与绿电REITs均值10%之间 [4] - 华能青岛项目实现电 汽 热三联供 发电收入占比超八成 三大业务协同发力 区域稀缺性凸出 [4] - 2023-2025年项目营收15.85/16.06/17.81亿元 EBITDA2.94/3.21/5.75亿元 燃料费占营业成本超七成 占营业收入超五成 依托华能集团统一采购优势 煤炭采购以长协为主 进口补充 2025年长协煤与进口煤占比分别约47.41% 50.07% 煤炭价格回落带动2025年毛利率 EBITDA率升至28% 32% 高于可比气电REITs [4] 分目录内容总结 1.底层基础资产介绍 - 本基金发行份额为10亿份 预计2026年9月28日询价 询价区间为2.716元/份-3.319元/份 基础设施项目为位于山东省青岛市黄岛区的华能青岛项目 总装机容量为700MW 包含2台350MW热电联产机组 2台75t/h中温中压循环流化床供热锅炉 决算总投资额合计为332446.38万元 华能青岛煤电项目2020年4月开工 2022年11月竣工 2022年10月投入运营 华能青岛启动锅炉2012年10月开工 2014年12月竣工 2015年12月投入运营 截至2026年第一季度末 项目剩余年限为26.5年 [11] - 项目采用超临界热电联产工艺 实现电 汽 热三联供 2023-2025年发电利用小时数分别为4628.46小时 4858.29小时 4513.63小时 2025年下滑明显 主要系山东省内风电 光伏等新能源装机快速增长 挤压火电整体发电空间所致 [12] - 2023-2025年项目综合厂用电率分别为6.25% 6.43% 6.58% 呈小幅上行趋势 系供汽及供暖量持续增长带动辅机电耗增加 2026年第一季度综合厂用电率达到7.58% [14] - 项目主营业务分为发电 供汽和供暖三项 均通过签订长期购销协议向下游特定客户定向销售 发电业务交易对象为国网山东省电力公司 供汽业务交易对象为华能青岛热电有限公司 供暖业务交易对象为青岛热电和青岛西海岸供热管网有限公司 [15] - 2023-2025年发电业务收入分别为13.31/13.02/14.94亿元 占比维持80%以上 是项目核心收入来源 供汽业务收入分别为2.04/1.85/1.89亿元 占比逐年小幅下降 2025年约11% 供暖业务收入分别为0.47/1.18/0.97亿元 占比由3.0%提升至5.5% [18] - 发电业务执行电量电价加容量电价两部制电价机制 发电收入由电能量电费 容量补偿费用及其他费用三部分构成 2023-2025年电能量电费分别为10.74/10.68/13.23亿元 2025年收入同比增长24% 各期占比均在80%以上 容量补偿费用收入分别为2.70/2.43/2.24亿元 2025年占比约15% 其他费用分别为-0.13/-0.09/-0.52亿元 规模较小且维持稳定 [20][23] - 2023-2025年项目中长期交易电量占比为87.10% 82.15% 45.81% 同期现货交易电量占比持续攀升 2025年占比首次突破半数 达54.19% 2025年青岛市西海岸新区电力负荷持续增长 电网送入能力不足 现货交易平均电价高达536.26元/MWh 明显高于当年中长期交易电价343.80元/MWh 项目主动减少中长期合约电量 提升整体售电收益 同区域可比燃煤机组电厂2025年中长期交易电量占比56.80% 与本项目接近 均远低于政策要求的90% [24][25][29] - 2023-2025年项目中长期交易的电量电价分别为0.329/0.322/0.344元/千瓦时 整体相对稳定 现货交易的电量电价分别为0.517/0.398/0.536元/千瓦时 2025年同比大幅增长34.84% [30] - 2023-2025年项目容量电费总额分别为2.70/2.43/2.24亿元 按照项目装机容量折算约为386.22/347.66/319.43元/千瓦 呈逐年下降趋势 其中2023-2025年市场化容量补偿费用分别为2.70/1.82/1.63亿元 2024年收入同比下降32% 主要系山东省将用户侧市场化容量补偿电价由0.0991元/千瓦时含税下调至0.0705元/千瓦时含税 对应降幅约29% 2025年收入同比再降11% 主要因新能源大规模并网 挤压项目在发电侧的市场化可用容量份额 2026年第一季度市场化容量补偿费用为0.40亿元 同比增长4.07% 增幅高于同期全省全社会用电量的同比增幅3.45% [33][34] - 2024年及2025年项目煤电容量电费分别为6089.7/6095.53万元 按项目装机折算容量电价均为83元/千瓦时/年不含税 98元/千瓦时/年含税 稳定性较强 [34] - 2025年项目其他费用为-5173.26万元 占当年发电收入的-3.46% 其中市场运营费用为主要扣减项 2025年为-6232.30万元 同比扩大27% 2026年相关政策调整后 项目不再继续分摊优发超出优购曲线匹配偏差费用 2026年第一季度项目的优发优购曲线匹配偏差费用为-187.54万元 同比减少1083.26万元 2025年项目辅助服务交易收入为1327.41万元 同比减少60% [39][40][41] - 2025年青岛市全社会用电量首次突破700亿千瓦时 同比增长6.74% 电网最高用电负荷达1481万千瓦 十四五以来以每年近百万千瓦的速度跨越增长 连续四年创下山东电网地市负荷新峰值 第二产业工业用电量占比达53.8% 是用电负荷的核心主体 冬夏双高峰 晚高峰尖峰负荷特性突出 峰谷差持续拉大 [45] - 青岛电网是典型受端电网 电网高荷期间外电送入比例长期维持约50% 截至2025年年末 青岛新能源装机已达833.42万千瓦 占全市总装机的61.29% 当年新增212.42万千瓦 预计十五五期间非化石能源装机增量为405.5万千瓦 对应年均新增装机约81万千瓦 新能源装机增长节奏明显放缓 截至2026年7月 青岛已投运独立新型储能装机规模合计30万千瓦 静态测算仅可满足全网极端峰值负荷约1.85%的顶峰需求 储能对煤电顶峰调节作用的替代仍存在明显局限 [46] - 截至目前青岛市域范围内的统调燃煤电厂仅三处 分别为大唐黄岛 华电青岛和本项目 区域内无其他在建或已规划的统调燃煤发电机组 本项目2022年新投产 生产工艺先进 设备健康状况良好 大唐黄岛运行年限接近20年 华电青岛运行年限已超20年 部分机组服役年限已满30年 大唐黄岛和本项目作为超临界发电机组 发电煤耗优于华电青岛 本项目2台机组的供电标煤耗均远低于我国超临界300MW级燃煤发电机组的基准水平 并优于相应等级的标杆水平 [47] - 项目与青岛热电签署有效期为27年的蒸汽供应协议 约定在本项目满足青岛热电用汽的条件下 协议有效期内青岛热电不得采购其它第三方蒸汽 2023-2025年项目供汽量分别为85.35/95.10/103.63万吨 逐年稳步增长 截至2025年底共有16家终端蒸汽用户 [49] - 项目销售给青岛热电的蒸汽价格较终端用户蒸汽指导价下调35元/吨含税 终端蒸汽销售价格与辖区内供热企业的煤炭采购价格实行联动 煤炭蒸汽价格联动系数为0.12 2023-2025年项目平均供汽单价分别为238.53/194.77/182.26元/吨 2024/2025年同比分别下降18.35%/6.42% 受单价波动影响 2023-2025年供汽业务收入分别为2.04/1.85/1.89亿元 同比分别增长69.36% 下降9.02% 增长1.97% [50] - 本项目是青岛董家口经济区唯一的集中大型热源 供热范围覆盖董家口循环经济区284平方公里 同时承担西海岸新区西部城区超700万平方米的民生采暖供热 区域内无可替代的同规模热源 已被列入《青岛西海岸新区供热专项规划2015年—2030年》 是青岛市西部城区热源整合的核心主体 [56] - 项目与青岛热电签署有效期27年的短输供用热合同 与青岛西海岸供热管网有限公司签署有效期自2024年3月8日至2044年3月7日的长输供用热合同 2023-2025年项目实现供暖量103.58/240.03/197.01万吉焦 其中长输供暖占比超六成 分别为62.19%/81.98%/78.86% [57] - 2023-2025年项目平均供暖单价分别为45.52/49.32/49.35元/吉焦 逐年小幅上升并保持稳定 2023-2025年供暖总收入分别为4714.51/11838.18/9721.84万元 2024年实现较大幅度增长 主要系长输供暖业务供暖量由2023年的64.42万吉焦增长至2024年的196.77万吉焦所致 [59][60] - 青岛热电由华能国际100%持股 华能集团直接及间接合计持有华能国际46.23%的股权 国务院国有资产监督管理委员会持有华能集团90.01%股权 为青岛热电的实际控制人 2025年华能国际在山东省内燃煤发电的总发电量和总上网电量分别为688.65亿千瓦时 634.77亿千瓦时 分别占山东省发电量和供应量的9.86%和7.31% [64][67] - 2023-2025年青岛热电的营业收入分别为16.12/16.46/18.29亿元 2025年发电收入占比82% 同期毛利率为14.18%/13.90%/27.60% EBITDA率为20.84%/22.96%/34.34% 2025年因结算电价提升而明显改善 [68] 2.项目运营成效分析 - 2023-2025年基础设施项目实现营业收入15.85/16.06/17.81亿元 电力收入为13.31/13.02/14.94亿元 2025年同比增长15% 热力收入为2.51/3.04/2.86亿元 2024年同比增长21.09% 2025年同比下降5.77% 同期EBITDA分别为2.94/3.21/5.75亿元 逐年增长且2025年增幅较大 [71] - 2023-2025年燃料费占营业成本总额的比重分别为78.59% 76.84%及72.00% 呈逐年下降趋势 2025年燃料费同比下降14.25% 2025年度燃料费占营业收入的比重已降至51.70% [77] - 项目依托华能集团大规模采购优势 形成长协为主 现货补充 内外贸结合的煤炭采购模式 国内长协煤占比约44.50%~47.41% 国内现货煤占比约3.33%~21.50% 2023-2025年进口煤采购量占比逐年增长 分别为33.99% 35.90% 50.07% [78] - 2023-2025年项目国内长协煤采购单价分别为1069.00/1109.95/942.60元/吨 国内现货煤采购单价分别为1278.48/1162.56/887.40元/吨 进口煤单价分别为1131.86/1024.85/937.60元/吨 煤炭加权平均采购价格分别为1136.02/1089.06/949.40元/吨 呈现逐年下降趋势 [81] - 2023-2025年项目整体毛利率为13.39%/12.99%/28.20% EBITDA率为18.52%/19.98%/32.26% 盈利能力持续向好 2025年因电价提升叠加煤价下跌而大幅增长 与可比REITs相比 2023-2025年本REIT毛利率及EBITDA率持续高于华夏华电清洁能源REIT [85][87] 3.基金估值 - 谨慎 中性和乐观情形下 测算基础设施项目未来12个月的估值区间为28.29~33.65亿元 相比招募书评估价值差异在-10.39%~6.59% 中性情形下测算估值为30.78亿元 相比招募书评估价值差异为2.07% [107] - 中性情形下 2026年项目预测营业收入为144040万元 净利润为11816万元 EBITDA为34132万元 NOI为34132万元 折现值为307836万元 [107] - 在