行业投资评级 - 报告对非银金融行业维持“强于大市”评级 [2] 核心观点 - 2026年6月证监会正式提出支持在沪深交易所推出主动ETF，沪深交易所同步发布业务指引，标志着我国ETF市场从被动工具时代迈入“主动管理+工具化”新阶段，主动ETF将主动投资能力与ETF标准化交易载体深度融合，兼具策略自由度、场内实时交易与日度透明披露，弥补了场内主动权益工具的长期空白 [4] - 首批18只产品以价值、均衡、红利等低换手策略起步，制度先发优势显著 [4] - 全球主动ETF高速扩容，截至2025年末全球主动ETF规模达1.932万亿美元，同比+64.5%，美国主动ETF数量于2025年首次反超被动ETF，资金持续从传统场外主动基金向ETF载体迁移 [4] - 超额收益持续验证：美国Capital Group Dividend Value ETF自成立以来年化收益率17.76%，较标普500指数、晨星大盘价值基金的超额收益分别为3.28%和8.05%；2025年上半年韩国新上市主动ETF中62%跑赢基准 [4] - 美国经验表明制度标准化是放量前提，Rule 6c-11将发行从逐案审批转向通用准入成为行业拐点，SEC通过分层制度设计为半透明、非透明主动ETF提供差异化豁免路径；中国结合本土特征采取全透明PCF披露模式，通过持仓分散度、换手率等量化约束，体现“试点先行、循序渐进”的政策思路 [4] - 行业生态有望从产品创新走向资管格局深层变革，主动管理载体从场外向场内迁移、竞争范式从“渠道+规模”向“投研+运营”切换、费率体系与渠道利益链重新定价，养老金、保险、FOF等长期资金有望借助主动ETF获得兼具透明度、流动性和Alpha潜力的中间层工具 [4] - 配置建议：主动ETF增长的本质是主动管理载体的迁移，资金从传统场外主动基金向更高效率的ETF载体转移，而非对被动ETF的简单替代；当前境内主动权益基金存量庞大但受困于场外架构，主动ETF有望承接结构性迁移需求，打开中长期成长空间；行业格局或将呈现“头部平台化、中小特色化”并行，看好主动ETF发展前景，建议关注主动权益投研能力突出、具备ETF运营与做市能力的头部券商，如中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、兴业证券等 [5] 主动ETF：场内主动管理的新范式 - 主动ETF是将主动投资能力与ETF标准化交易载体相结合的创新型场内基金产品，基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标，使用标的证券、现金或基金合同约定的其他对价进行申购赎回并在交易所上市交易 [15] - 根据《业务指引》，基金管理人应当基于真实投资组合制作主动ETF的申购赎回清单，并于每个交易日开市前通过交易所指定信息发布渠道披露 [15] - 六大核心要求涵盖命名规范（基金全称须包含“主动管理交易型开放式证券投资基金”字样、场内简称须包含“主动”字样）、管理人资质（首次开发主动ETF须通过交易所专项检查验收）、基金经理资质（近3年无证券违法违规记录）、投资管理要求（组合分布广泛且流动性良好、合理控制换手率）、信息披露（每日披露PCF清单并计算发布IOPV）、风险监测 [17] - 主动ETF的诞生源于传统ETF每日公开披露持仓要求与主动管理基金依赖投资组合保密以维持超额收益能力之间的制度冲突 [17] - SEC于2019年出台ETF规则，满足每日持仓披露条件的主动ETF无需逐一向监管申请专项豁免即可挂牌交易，同时批准非透明、半透明主动ETF创新架构，豁免传统ETF强制每日完整持仓披露义务，转而沿用共同基金季度延迟披露规则 [18] - 国内主动ETF采取全透明PCF披露模式，通过量化约束（持仓证券不少于30只、前十大权重合计占比不超过60%、合理控制换手率等）有效降低策略暴露带来的跟风与冲击成本 [19] - 与被动ETF、指数增强ETF相比，主动ETF彻底脱离指数框架束缚，基金经理可自主决定个股选择、仓位配置与行业轮动，投资目标由跟踪指数转向力争跑赢业绩基准；相较传统场外主动基金，主动ETF支持交易日内实时交易、每日持仓披露、运作透明度高、流动性优势突出 [20][21] - 主动ETF跟踪误差无要求，费率相对较低，流动性高，主要风险为主动判断错误跑输市场及基金经理依赖风险 [22] 全球主动ETF规模与超额收益验证 - 截至2025年末，全球主动管理ETF资产规模达1.932万亿美元，较2024年末的1.176万亿美元增长64.5%，相比2023年末的7410亿美元短短两年增长逾1.6倍 [23] - 主动ETF扩张速度持续超越被动ETF，表明其并非阶段性产品创新，而是全球资管产品供给结构的持续性调整 [23] - 2025年上半年韩国新上市主动ETF中约62%跑赢基准指数，其中AI、机器人、量子计算等主题型主动ETF表现尤为突出，“KoAct美国纳斯达克增长主动指数”ETF超额收益达12.5pct [28] - 美国Capital Group Dividend Value ETF截至2026H1自成立以来年化收益率17.76%，较标普500指数、晨星大盘价值基金的超额收益分别为3.28%和8.05% [28] - 2025年末全球主动ETF资产加权运营费率为0.44%，显著高于被动ETF的0.14%，投资者愿意为主动ETF支付更高费率，说明其购买的是“主动管理能力+场内工具属性”的组合价值 [29] - 2021-2025年全球主动ETF平均年度资金净流入率高达40.7%，远高于被动ETF的11.7% [29] 中国市场试点承接基础与需求 - 截至2026年11月4日，境内非货币ETF资产净值规模为5.26万亿元，其中指数增强ETF资产净值规模仅130.97亿元，占比约0.25%，指增ETF规模较2024年末增长66% [31] - 假设主动ETF规模占比达到指增ETF的10倍（占非货ETF的2.5%），市场规模即有望突破千亿元，替代与成长空间较为广阔 [31] - 截至2026Q2末，境内主动权益基金总规模约4.93万亿元，存量庞大但长期被困于场外架构，即以日终净值成交、无法盘中灵活操作、持仓仅按季度披露 [35] - 2015年至2025年美国主动共同基金累计净流出近3.78万亿美元，同期主动ETF累计净流入约1.17万亿美元，且这一资金流向跨越多个牛熊周期，体现投资者对产品载体效率的理性选择 [35] 美国主动ETF发展经验与启示 - 2008年3月贝尔斯登Current Yield Fund（YYY）在美交所挂牌成为全球首只主动管理ETF；2025上半年末美国主动ETF产品数量达2226只，首次超越被动ETF的2157只 [44] - 美国主动ETF发展历经三阶段：第一阶段（2008-2015年）制度探索期以逐只申请豁免令为主要发行路径；第二阶段（2016-2019年）制度突破期，2016年SEC批准纽交所、Bats交易所主动ETF通用上市标准，2019年Rule 6c-11建立标准化发行框架，形成“透明产品标准化发行、非透明产品差异化豁免”双轨供给机制；第三阶段（2020年至今）快速扩张期 [45][46][47] - 2020-2025年美国主动ETF数量由412只增至2682只，累计增长超5倍，占全部ETF比重由19.9%升至55.2%，首次超过被动ETF占比；2025年新发主动ETF接近1000只，占总体ETF比重87% [47] - 2020-2024年主动ETF平均月度资金净流入率为5.1%，高于被动ETF的1.3%；2025年末主动ETF流入金额为4471亿美元，同比+64%，占全部ETF净流入的30% [47] - 产品结构由早期固收策略主导转向权益策略主导：2020年固定收益类主动ETF资产占比58%高于权益类的37%；至2025年权益类主动ETF资产规模达9594亿美元，占比升至64% [51] - 截至2025年末主动权益ETF平均费率为0.44%，高于债券ETF的0.33%，显著高于被动股票与债券ETF的0.14%与0.09%，但资金净流入占ETF总净流入比重显著领先 [51] - 美国主动ETF市场供给扩容大于资产渗透：2020-2025年数量占比从20%提升至55%，但资产规模占比仅从3%提升至10%，市场尚未进入成熟收敛阶段 [54] - 2025年末iShares与Vanguard两家公司发行的总ETF规模市场份额接近60%，CR10为91%，呈现双强寡头垄断；主动ETF市场CR10仅70%左右，市场集中度远小于总ETF市场，中小管理人特色策略产品持续吸引资金 [55] - Dimensional为存量共同基金向ETF载体迁移代表性管理人：2021年将4只美国股票共同基金转换为ETF，转换规模约290亿美元，2021-2022年累计转换规模接近400亿美元；四只基金实际持仓均在1000只以上，最高DFAC持仓达2495只；转换后DFUS/DFAC/DFAS/DFAT管理费一次性下调降幅为56%/20%/25%/25%，总费用率降至0.09%/0.21%/0.30%/0.31%；四只基金转换前2020年合计规模200亿美元左右，2025年已增至近800亿美元 [70][71] - 首批转换四只基金为“税务管理”系列，嘉信、德美利与NFS三家合计持有各基金份额86%-94%左右，转换按美国税法第368条设计为免税重组 [72] - T.Rowe Price于2021年推出首批半透明权益ETF，采用代理组合模式，不公开每日持仓而是对外披露由一篮子证券构成的代理组合，同时每日披露代理组合与组合重叠度等统计指标，完整持仓按季度披露；其ETF业务规模从2021年的6亿美元增长至2025年的211亿美元，增幅达3417%，连续五年实现资金净流入 [77][81] - Fidelity推出跟踪篮子模式，每日公布跟踪篮子由基金最新公开披露的持仓股票、代表未被覆盖资产类型或风险暴露的指数ETF与现金及等价物三部分组成，完整真实持仓按月度披露并设置30天滞后；FBCG资产规模占半透明ETF的44.47% [86][87] - 对中国的启示：主动ETF产品发行需差异化，半透明模式可为披露机制提供技术路径；Dimensional转换路径可为国内市场起步提供范本，应优先识别低换手、容量较高、风格清晰、持有人结构适配的主动策略；主动ETF市场资金流入逻辑并非单纯追求费率，头部规模效应不显著，应审慎考虑政策引导与市场竞争的平衡 [92][93][96] 中国主动ETF破冰：政策演进与市场启航 - 指数增强型ETF自2021年第一批上市以来截至2026年10月28日已扩容至56只，但合计规模仅约122亿元，仅占全部非货基金资产规模的0.05%，仍受跟踪偏离度和年化跟踪误差明确约束，超额收益空间有限，无法替代主动ETF [98] - 2026年6月17日证监会主席吴清在2026陆家嘴论坛上公开表态支持在沪深交易所推出主动管理ETF，同日上交所与深交所同步发布业务指引并自发布日起实行，围绕产品命名、管理人资质、投资运作、信息披露与风险防范等环节构建完整规则框架 [99] - 2026年7月17日首批18只主动ETF正式向证监会提交注册申请；10月23日18只主动ETF集体开售，当天合计吸金约150亿元，三只“一日售罄”，其中沪深交易所各9只 [102] - 首批试点管理人呈现多元化特征，既包括易方达基金、华夏基金、南方基金、富国基金等公募头部机构，也包括永赢基金、华宝基金等中小型特色精品管理人，同时兼顾内资与外资 [102] - 首批产品以稳健均衡策略为主、成长取向产品相对较少，“价值”“均衡”等关键词出现频率最高，同时严格约束投资换手率，部分机构采取双基金经理管理模式 [103] - 存量迁移空间巨大：截至2026Q2末境内主动权益类基金规模达4.93万亿元，环比+25%，构成主动ETF潜在可迁移存量 [107] - 中国主动ETF制度呈现后发特征，采取制度先行方式由证监会和交易所确立交易指引，完成自上而下制度搭建，制度起点更高、成本更低，有国际经验参考的后发优势，但产品未能直接经过市场检验，可能出现本土化水土不服问题 [107] - 需求端：截至2026年6月底个人投资者持有ETF份额达1.25万亿份，持有比例提升至43%，年轻群体加速入场；截至2026H1末保险资金运用余额达40.82万亿元，权益资产占比达16.23% [108] 行业生态重塑：从产品创新到资管格局深层变革 - 主动管理载体迁移：美国主动ETF扩容与主动共同基金净流出并行，说明其承接的是传统场外主动份额而非直接分流被动ETF，对中国而言主动ETF若逐步放量最先受到冲击的也大概率是传统场外主动产品的形态与收费基础，本质是“主动管理ETF化”而非“ETF主动化” [113] - 竞争范式切换：被动ETF壁垒在于规模、品牌、费率和流动性，主动ETF则要求管理人在选股、风格稳定、组合构建之外同时具备申赎、做市、信息披露与系统支持能力，行业评价体系或将部分从AUM排名转向策略供给能力、投顾适配度和机构承接能力 [114] - 机构格局分化：行业格局有望呈现“头部平台化、中小特色化”并行，对头部公司主动ETF是产品矩阵延伸，对中小公募则可能是被动ETF红海之外少数可行的差异化窗口，缺乏规模优势又缺乏特色策略的机构可能进一步被边缘化 [114] - 费率与渠道重构：主动ETF费率通常介于被动ETF与场外主动基金之间，既保留主动管理溢价又对传统场外产品形成降费压力，推动行业从“销售导向收费”转向“回报导向收费”，未来产品竞争力有望越来越取决于能否进入投顾白名单、模型组合与机构配置名单 [115] - 长期资金配置：养老金、保险、FOF等长期资金对ETF接受度持续提升，主动ETF为其提供兼具透明度、流动性和Alpha潜力的中间层工具，尤其适合作为权益增强、红利收益、低波轮动和多资产配置中的卫星模块 [115] - 主动ETF战略价值还在于改善Alpha定价机制，将基本面研究能力嵌入场内工具，通过日度PCF披露与组合约束形成持续监督，有助于提升股价信息含量、约束风格漂移，但若过早向高换手、强主题、高拥挤方向扩张也可能放大波动，稳健起步具有现实合理性 [116] - 主动ETF有望推动行业从“卖产品”走向“管账户”，在主动管理、ETF工具化、买方投顾与长期资金配置之间搭建统一接口，未来行业竞争有望从“规模竞争”逐步让位于“回报能力、配置适配力与账户服务能力”的综合竞争 [116]