核心观点 - 瑞银维持Shopify中性评级 目标价110美元 对应2026财年约52倍市盈率[1] - Shopify从北美中小商家电商SaaS转型 在Enterprise 国际SMB和In-store POS三条战线同步扩张[1] - 预计未来十年GMV复合增速15%–18% 其中Enterprise贡献额外4–5个百分点超额增长[1][5] 业务转型与市场定位 - 公司不再局限于北美中小商家电商SaaS标签 向企业级 国际化和线下POS业务扩张[1] - Enterprise业务快速起量 全球前1万个电商站点中新上线大型品牌42%选择Shopify[1] - 平台迁移者中39%流入Shopify 2024年净增1200余个Enterprise商户[1] - 竞争对手Adobe Commerce WooCommerce BigCommerce和赛富时分别净流失323 263 53和11家商户[1] 产品与技术优势 - Commerce Components提供30余个可插拔模块 支持Headless及B2B批发功能[2] - Hydrogen在2023年GMV突破10亿美元 同比增长约5倍[2] - B2B GMV 2024年增速超过140% 已落地Carrier Bare Minerals和Kraft Heinz等标杆客户[2] - 统一数据模型 单平台覆盖DTC B2B POS和社媒 避免多系统拼接痛点[7] - 2024年研发费用14亿美元 全部投向电商核心 远高于BigCommerce的08亿美元[7] 财务表现与估值 - 预计2025–2029年收入由111亿美元增至222亿美元 复合增速19%[8] - EBIT利润率由17%提升至23%[8] - 净利润分别为194 250 314 387和467亿美元[8] - 当前市值1611亿美元 对应2025年EV/EBITDA 83倍 2029年降至31倍[8] - FCF Yield由12%升至28%[8] - 使用2026年EV/EBITDA 629倍 PEG 10倍推导110美元目标价[8] 竞争壁垒与市场策略 - 与EY KPMG Accenture Deloitte等8家全球系统集成商建立官方合作[6] - 与Microsoft Oracle NetSuite Infor等ERP厂商合作 显著缩短销售周期至6–12个月[6] - 专职Enterprise Sales团队 参与RFP 以Shop Pay按钮为切入口实现先支付后全栈转化[6] - Shopify Checkout平均转化率比同行高15% Shop Pay可再提升50%[7] - 总拥有成本较主要竞争对手低33% 其中平台成本与运维成本分别低23%和19%[7] 增长驱动与市场前景 - 预计2025–2035年整体GMV复合增速15%–18%[5] - Enterprise GMV占比从2024年8%提升至2030年20% 2025–2035年复合增速38%[5] - POS业务渗透率从2024年约1%提升至2035年15% GMV复合增速20%以上[5] - 国际SMB维持25%以上GMV复合增速 北美Core SMB维持5%–7%复合增速[5] - 若2035年Enterprise占GMV40% SMB占比60% 则SMB端GP take rate需从目前160bps提升至230bps[4] 盈利模式分析 - Enterprise客户平均贡献毛利率约040%–050%[3] - 订阅方案按25bps计算 毛利率80% 对应GP take rate 20bps[3] - 支付方案65%客户使用Shopify Payments 支付GP take rate 20bps 其余35%通过网关综合GP take rate 4bps[3] - 其他商户解决方案按50%渗透率 10bps收入 50%毛利率测算 对应GP take rate 5bps[3] - 合计GP take rate约42bps 低于赛富时Cloud 60–70bps水平[4]