行业投资评级 - 非银金融行业评级为“看好”，维持该评级 [5] 核心观点 - 报告主题为“穿越盈利波动，把握低估值配置窗口”，非银板块估值已降至历史低位，赔率角度建议配置板块内高弹性特色公司及行业优质龙头 [10] - 保险行业短期估值隐含悲观预期，有望随市场修复；中长期看好“存款搬家”、行业集中度提升、负债成本改善、增配权益提升投资收益率中枢的逻辑，预期行业盈利能力中长期持续改善，建议重视ROE系统性提升带来的价值重估机会 [10] - 券商行业增配OCI平抑波动，集中度持续提升，优质头部公司估值与ROE错配较严重，下行空间有限，防御属性突出 [10] - 多元金融方面互联网券商加剧分化，看好贝塔弹性，中长期维度互联网券商商业模式优势显著，有望随资本市场快速扩容兑现强成长性 [10] - 投资建议：保险行业推荐中国人寿、新华保险、中国财险H、中国人保H、中国平安H；券商行业推荐广发证券、国泰海通、中信证券；多元金融推荐江苏金租 [10] 保险行业总结 整体业绩表现 - 2026Q3五家上市险企归母净利润合计2,766亿元，同比-35.1%，高基数下利润表现回落 [18][21] - 新单保费合计5,686亿元，同比-5.3% [18][21] - 可比NBV（国寿、平安、太保均值）同比-2.2%，较2025Q3的39.7%下降41.95pct [18] - 代理人数量（国寿、平安合计）93.9万人，较年初+0.1%；人均新单保费41,705.2元/人/月，同比-1.2% [18][21] - 总投资收益率（年化）3.4%，同比-3.96pct；净投资收益率（年化）3.3%，同比-0.33pct [18][21] - 五家上市险企归母净资产合计2.50万亿元，较年初+7.9% [18][21] 负债端 - 新单保费同比回落：国寿、平安、太保、新华、人保（寿险及健康险）前三季度新单保费分别同比-0.6%、-9.1%、-2.7%、-14.8%、-6.8%，增速均较上半年回落，一方面是高基数压力，另一方面是65号文对银保渠道形成一定压力 [22] - 新业务价值表现分化：国寿可比NBV同比+13.1%，新华同比增长（未披露数据），平安、太保分别为-13.3%、-6.5%；国寿、新华预计主要来自缴费结构变化，平安主要受2025年底调整假设影响 [22] 渠道 - 截至2026Q3，国寿、平安、太保代理人分别为61.6、32.3、18.2万人，较年初分别+4.9%、-8.0%、+0.6%；国寿较中期增加0.6万人，平安减少0.2万人 [29] - 代理人数量指标通常领先个险渠道情况，需保持持续关注 [29] 产险 - 人保、平安、太保前三季度保费分别同比+1.7%、+3.5%、+1.9%，人保、太保环比上半年增速提升；车险受新车销量拖累，保费分别同比+0.1%、-0.03%、+0.1% [33] - 承保盈利继续改善：人保、平安、太保综合成本率分别为95.8%、95.6%、96.2%，同比分别改善0.3、1.4、1.4pct；随着非车综合治理推进，COR有望持续改善 [33] 资产配置 - 国寿、平安、太保、新华、人保期末投资资产分别为8.00、6.83、3.24、1.96、2.05万亿元，同比分别+9.8%、+6.6%、+8.8%、+10.8%、+12.2% [40] - OCI权益占比普遍提升：国寿、平安、太保、新华、人保分别较中期提升1.20、1.19、0.56、1.28、0.23pct；OCI权益规模较中期提升21%、15.1%、12.1%、51.7%、5.5%，国寿、平安、新华幅度超出中证红利涨幅，预计存在主动加仓 [40] 投资建议与估值 - 当前估值隐含长期投资收益率假设已下降至2%左右，H股更是下降至1-2%，隐含较悲观假设 [46] - 中长期ROE=（投资收益率-负债成本率）×经营杠杆预期改善；平安、太保、国寿逐步开始披露“营运利润”，利润表重要性淡化；杠杆方面产品长久期+刚兑+保障属性，“存款搬家”，行业格局集中化，预期杠杆稳定；负债成本率受结构调整、渠道费用及定价下调驱动改善；投资收益率方面稳市政策结合保险政策逐渐疏通增配权益堵点 [46] - 估值对比：国寿P/EV(A)0.63、P/EV(H)0.43，A股隐含投资收益率2.4%、H股1.6%；平安P/EV(A)0.59、P/EV(H)0.56，A股隐含投资收益率1.9%、H股1.7%；太保P/EV(A)0.46、P/EV(H)0.39，A股隐含投资收益率1.5%、H股1.2%；新华P/EV(A)0.51、P/EV(H)0.39，A股隐含投资收益率2.2%、H股1.8%；中国太平P/EV(H)0.22，H股隐含投资收益率1.1% [48] - 对应修复空间（A股）：国寿22.5%、平安34.0%、太保59.7%、新华43.6%；对应修复空间（H股）：国寿77.6%、平安42.3%、太保86.8%、新华85.7%、中国太平223.0% [48] 券商行业总结 整体业绩 - 2026Q1-3合计（43家，不含东方财富）实现营业收入5,002.12亿元、归属净利润2,094.06亿元，同比分别+18.7%、+23.6% [55] - Q3单季度实现营业收入1,346.71亿元、归属净利润540.13亿元，同比分别-21.3%、-17.3%，主要系去年同期基数较高及Q3市场波动影响 [55] - 分业务条线：投资、经纪、信用、资管、投行分别实现收入2,189.44、1,440.03、465.46、418.16、318.33亿元，同比分别+10.5%、+28.0%、+38.2%、+25.1%、+25.9% [55] - 收入占比分别为43.8%、28.8%、9.3%、8.4%、6.4%，投资与经纪合计贡献72.6%的营收，是业绩增量的主要来源，投资占比虽较前期回落但仍为第一大收入来源 [55] - Q3单季经纪、自营业务增速转负：经纪业务Q3单季454.75亿元同比-6.5%，投资业务Q3单季392.16亿元同比-50.5% [56] 盈利能力 - 2026Q1-3上市券商合计ROE为6.8%（前三季度），同比+0.74pct，经营杠杆同比+3.4%至4.06倍 [59] - 招商、东财、中金、广发等ROE领先，分别为13.2%、12.3%、12.2%、11.0%，一级投资及科创跟投等贡献增量 [59] - 从提升幅度看，招商、中金同比分别+6.0、+5.9pct，改善较为显著；国信证券同比-3.2pct至5.8%，受自营波动及减值影响回落较多 [59] 行业格局 - 2026Q1-3头部券商营收、净利润集中度同比双双提升：营业收入集中度CR5、CR10分别为44.3%、65.6%，同比+3.27、+2.66pct，环比-0.72、-0.35pct [64] - 归属净利润集中度CR5、CR10分别为47.1%、60.2%，同比+2.33、+1.09pct，环比-0.35、+0.65pct，盈利端集中度同步回升，CR10集中度环比提升0.65pct [64] 投行业务 - 2026年1-9月，IPO募集资金2,163亿元（同比+179.8%）、再融资募集资金5,348亿元（同比+78.9%）、债券承销规模13.2万亿元（同比+10.4%） [68] - 上市券商合计实现投行净收入318.33亿元，同比+25.9% [68] - 中金、财通、广发等头部及特色券商增速亮眼，同比分别+80.7%、+61.8%、+50.2%；中金投行条线回暖最为明显，收入同比+80.7%至53.14亿元，规模居上市券商首位 [69] - 头部集中度显著抬升，CR5/CR10集中度分别为59.9%/73.4%，同比+8.2/+5.7pct，头部优势进一步扩大 [69] 自营业务 - 2025年上市券商平均自营收入贡献占比达43.3%，2026Q1阶段性回落至39.8%，2026H随市场结构性行情演绎大幅回升至49.2%，2026Q1-3为43.8%，较2026H回落5.4pct，主因Q3单季自营收入贡献占比降至29.1%（Q3市场波动加大、自营收益环比走弱），但前三季度累计占比仍高于2025年全年水平 [76] - 头部及科创条线相关券商自营收入占比较高：头部券商普遍在40%-50%，科创参与度较高的华安（72.2%）、招商（64.6%）及部分中小券商如红塔（64.0%）、首创（59.3%）、长城（57.7%）等2026Q1-3自营占比均超50%，弹性更为显著 [76] 自营配置 - 2026Q1-3末上市券商合计金融资产规模78,025.43亿元，较2025A末+10.1%，较26H末-0.7%，Q3单季小幅缩表 [77] - 结构上交易性金融资产占比环比26H回落、OCI权益延续增配：交易性金融资产、其他债权投资（OCI债）、其他权益工具投资（OCI权益）、债权投资的平均占比分别为70.6%/17.6%/10.7%/1.1%，较26H末（72.0%/17.1%/9.8%/1.1%）分别-1.4/+0.5/+0.9/+0.04pct [77] - OCI权益延续增配趋势，2026Q1-3末规模8,319.26亿元，较26H末的7,707.45亿元净增611.81亿元、环比+7.9%，单季增配明显；占上市券商金融资产比重由26H末的9.8%升至10.7%（+0.9pct） [86] - 节奏上，自2024A以来OCI权益增配明显，26H出现小幅回落，Q3继续增配，反映上市券商在波动市中持续加大高股息权益底仓配置、以平抑利润波动 [86] 投资建议与估值 - 截至10月30日券商指数估值回落至2012年以来0.7%分位，优质头部公司估值与ROE错配较严重，下行空间已有限；监管维稳态度较为坚决，政策对科创领域倾斜趋势不变，建议关注优质头部/细分领域特色龙头，推荐广发证券、中信证券、国泰海通，此外关注高股息港股券商 [87] - A+H股券商股息率及估值：中信证券2026E股息率A股3.6%、H股5.1%，26E A股PB 1.18、H股PB 0.79；国泰海通A股3.7%、H股5.3%，A股PB 0.79、H股PB 0.56；中国银河A股3.6%、H股6.9%，A股PB 0.95、H股PB 0.44；中金公司A股1.1%、H股2.1%，A股PB 1.68、H股PB 0.95；华泰证券A股3.9%、H股5.2%，A股PB 0.78、H股PB 0.56；招商证券A股4.6%、H股6.8%，A股PB 0.96、H股PB 0.64；广发证券A股4.7%、H股6.4%，A股PB 0.87、H股PB 0.62；东方证券A股4.2%、H股7.5%，A股PB 0.81、H股PB 0.45 [88] 多元金融（互联网券商）总结 业绩分化 - 2026前三季度互联网券商业绩分化加剧，龙头平台经营稳健，中小平台盈利明显承压 [93] - 东方财富、同花顺归母净利润同比分别+30.9%、+68.9%，利润增长亮眼；大智慧亏损0.2亿元，指南针、财富趋势归母净利润同比分别-70.6%、-29.8% [93] - 东方财富2026Q1-3营业总收入155.6亿元同比+34.3%，归母净利润119.1亿元同比+30.9%，ROE 11.6%同比+1.4pct；同花顺营业总收入47.9亿元同比+47.0%，归母净利润20.4亿元同比+68.9%，ROE 23.7%同比+7.6pct [94] 收入端 - Q3平台流量有所回落，市场份额维持平稳：2026年9月同花顺、东财、大智慧APP月活数分别为3,708、1,836、1,329万人，较6月分别-3.7%、-4.3%、-3.3%，测算市场份额分别为20.7%、10.3%、7.4%，较6月持平 [96] - 前三季度互联网券商收入增速弱于市场成交量增长，弹性有所弱化，预计主因系市场交易结构变化、监管趋严、费率下行等 [96] 成本端 - 管理、研发费用管控良好，销售费用率有所提升，净利率表现分化 [100] - 2026前三季度互联网券商显著加大销售投入，管理和研发费用管控良好，整体净利率表现分化：东财、同花顺净利率同比分别+2.9pct、+5.4pct至69.1%、42.4%，盈利能力显著提升 [100] - 东方财富销售费用率2.3%（同比+0.4pct）、管理费用率13.5%（同比-0.4pct）、研发费用率4.7%（同比-0.7pct）；同花顺销售费用率19.0%（同比+2.8pct）、管理费用率4.8%（同比-1.3pct）、研发费用率21.5%（同比-4.9pct） [101] 展望与盈利预测 - 预计东方财富、同花顺、九方智投2026年归母净利润分别为151.2、40.5、4.5亿元，同比分别+25.1%、+26.0%、-51.6% [103] - 短期内若市场交投回暖看好互联网券商的贝塔弹性，中长期维度互联网券商商业模式优势显著，有望随着资本市场快速扩容兑现强成长性 [103] - 估值方面：东方财富2026E PE 18.4倍、2027E PE 16.2倍；同花顺2026E PE 35.5倍、2027E PE 32.5倍；九方智投2026E PE 22.4倍、2027E PE 9.3倍 [104]