文章核心观点 - 去库存是一个动态循环过程，历史库存刚去完可能因需求继续萎缩使正常库存再变成积压库存，但无论如何萎缩总有一个库存底和结束的那天，分析建立在需求不会更差的基础上，意味着大环境需先处于弱复苏状态 [2] - 财报体现的去库存过程与实际动销并不同步，库存积压时财报仍增长，库存去除时财报要么以空间换时间表现激烈、要么以时间换空间表现平滑，管理层计提需有计划、时机和幅度都很讲究 [2] - 各白酒公司财报底时间不同：茅台去年历史首次负增长、二季度对冲非标下滑、三季报开始企稳；五粮液2025年就是财报底、未来动销有反复但财报层面已不会体现；汾酒计提之路才刚开始 [2] - 老窖计提有脉络可循，2026年就是财报底 [3] - 洋河财报计提应该也结束了，2026年三季报开始体现积极向上因素，但洋河市场占比被抢占一部分、去库存结束也不会恢复，洋河股价接近净资产、基本相当于国企挂牌转让价格，这是洋河最有亮点的部分 [4] 茅台 - 去年历史首次负增长，二季度对冲非标下滑，三季报开始就是企稳状态 [2] 五粮液 - 2025年就是财报底，未来动销也有反复，但财报层面已经不会体现 [2] 汾酒 - 计提之路才刚开始 [2] 老窖 - 去年二三季度都是30亿净利，6月底股东大会上管理层说7个月库存、正常3个月合理 [3] - 今年二季度6亿、消掉2个月，三季度10亿、消掉2个月，四季度反映实际动销 [3] - 明年对应今年低基数，2026年就是财报底 [3] - 按照85亿实际动销计算，2020年至今累计100亿库存，12月的量，去年四季度0.98亿、消掉3个月 [3] - 今年四季度再消掉2个月，去库存也结束，维持3个月正常库存 [3] 洋河 - 财报计提应该也结束了，2026年三季报开始体现积极向上因素 [4] - 市场占比真的被抢占一部分，这部分去库存结束也不会恢复 [4] - 股价接近净资产，基本相当于国企挂牌转让价格，这是洋河最有亮点的部分 [4]

核心观点 - 美联储加息25bp将政策利率升至3.75~4%，旨在防止高油价压力向其他通胀分项扩散，当前经济状态强劲、资本支出激增，美联储对控制通胀决心明确 [8][9][10] - 航空机场行业8月旺季客座率冲高，但9月淡季叠加高油价，行业或承压，个股价格已反映悲观预期，建议左侧配置并关注大型航司业绩弹性 [19][23] 宏观研报：9月美国FOMC点评 - 美联储加息25bp，政策利率水平升至3.75~4% [8] - 美联储及沃什评估当前经济状态仍保持强劲，资本支出激增，表示对控制通胀的决心 [9] - 加息符合近两月通胀和薪资数据特征，若油价持续高位，不排除多次加息以防止价格上涨出现扩散 [10] - 加息前政策利率处于宽松临界，鉴于财政宽松、资本支出强劲，美国中期通胀压力仍存 [11] - 美十债上限维持4.7~5%，加息对美股影响不大 [12] - 美联储评估经济继续稳健扩张（solid），国内支出展现韧性，生产率增长强劲（strong），资本投资强健（robust，7月措辞为strong），就业新增人数与劳动力规模扩张同步，失业率几乎没有变化，但通胀水平相较2%目标仍处高位 [12] - SEP显示美联储对明年经济表现较为乐观，预期明年经济增速高于今年（今年2.3%、明年2.4%），失业率保持低位（4.1%），通胀回落（今年3.7%、明年3.2%），政策利率不变（今年底4.1%、明年不变） [12] - 沃什认为两次议息会议期间导致政策变化的三大原因：经济进一步增强、通胀趋势增强（夏季整体价格趋势没有通过测试）、地缘政治阈值区间发生变化 [12] - 沃什表示当前金融条件不属于限制区域，本次加息是在经济增长良好背景下做出，以确保高油价不会扩散；劳动力市场处于充分就业，通胀已五年多高于2%，形容为"太高太长"；大宗商品价格过去几个月上涨，通胀风险有所上升；加息不会损害劳动力市场 [13] - 沃什认为近期美十债利率上升反映三因素：经济增长、资本支出激增并出现竞争现象、地缘政治风险上升 [13] - 2011-2014年原油价格长期维持100美元/桶附近，但当时全球经济受次贷危机和欧债危机影响、实体需求不振，美国CPI和核心CPI并未趋势性上行；本轮经济周期中经济增速长期水平显著提高（10年GDP实际增速平均水平已在2.4%以上），油价未能及时有效回落，本轮高油价或产生与2011-14年不同的影响 [16] - 当前政策利率处于正常与宽松临界状态，若3季度GDP增速继续走高且不加息，政策利率将完全落入宽松区间；11月中期选举之前油价都可能维持高位，高油价与宽松利率或对核心通胀产生实际推动作用 [16] - 若油价继续高企，不排除年内连续加息；与去年关税前相比，货币政策利率低于关税前，财政减税法案全面落地；去年下半年3次降息对就业市场影响逐渐显现，就业市场略有好转；AI对GDP的拉动作用超过消费；下半年为传统消费旺季，宽松财政货币政策容易在四季度与消费产生共振，美国8月后通胀比较容易超出预期 [16] - 维持美十债利率4.7~5%，该上限隐含假设为1年内加息2~3次且不发生经济衰退；长期来看不排除美十债利率进一步上升，取决于油价和美联储后续加息速度与幅度；本次加息对美股影响不大 [17] 行业研报：航空机场2026年8月数据点评 - 2026年8月上市公司国内航线运力投放同比提升约4.4%，环比7月提升约1.6%；8月为行业传统旺季，航油价格与燃油附加费8月阶段性下降助力需求端恢复，行业延续7月恢复态势 [20] - 上市公司整体客座率较25年同期提升约1.5pct，环比提升约2.5pct；三大航客座率都明显高于去年同期，东航8月客座率超过90% [20] - 8月客座率环比继续冲高，一方面因季节性因素导致8月需求相对7月更强，另一方面行业以价换量现象较淡季更为明显；旺季运力投放较淡季大幅提升，航司间价格竞争有所加剧 [20] - 8月下旬以来部分航线低价机票占比有所提升，旅游出行占比较高的地区更为明显，主要系运力投放较充沛（前有旺季、后有黄金周，不好大幅调减运力），但9月需求端转为传统淡季，短期内供需出现剪刀差导致价格下行 [21] - 进入9月后中东局势反复导致油价快速上行，布伦特原油价格已上涨至108美元/桶左右；航司4-6月表现已证明高油价对淡季运力投放形成较强压制，若高油价持续，后续行业或重新采用战略收缩态势、降低运力投放以应对成本压力；短期油价上涨幅度较大，后续油价变化对航司三季度收尾是不小挑战 [21] - 国际航线8月上市航司运力投放同比提升约6.1%，环比7月提升约1.2%，旺季运力投放维持较高水平；国际航线客座率同比提升2.5pct，环比提升2.6pct，表现符合预期 [22] - 分航司看，大航运力投放整体更加积极，同比增长明显高于海航与吉祥，主要系国际长航线供给端相对紧张而短航线供给较为充裕，大航宽体机资源较为充裕，可借旺季加大对长航线投放 [22] - 旺季价格端表现偏弱及近期油价上涨导致市场对航司预期持续走弱，当前股价已反映较为悲观的市场预期，建议左侧配置，优先关注后续油价变化带来的阶段性机会以及大型航司的业绩弹性 [23] 金股推荐 - 东兴证券研究所金股推荐包括：江丰电子（300666.SZ）、亨通光电（600487.SH）、贵州茅台（600519.SH）、安井食品（603345.SH）、日联科技（688531.SH） [4] 重要公司资讯 - 特斯拉与SpaceX合并并非板上钉钉，仍需股东支持；两家公司已成立委员会讨论合并事宜，马斯克称合并有很多优点 [7] - OpenAI收购生物医疗企业Orchestra Bio [7] - 谷歌为车载Gemini推出个人智能，接入Gmail等数据并率先登陆Android Auto，提升服务个性化；推出Gemini 4 Argon模型，聚焦企业与软件开发长周期任务，提供早鸟定价，11月30日后价格翻倍 [7] - 奔驰表示暂无增程车型开发必要，称欧洲插混纯电续航超过124公里且支持直流快充，现有产品足以满足客户需求；奔驰中国备案召回2辆进口AMG GT，因燃油管连接螺母偏差可能导致渗漏，存在排放危害风险；梅赛德斯-AMG发布全新高性能SUV，三电机峰值功率1169马力，配106或128千瓦时电池，WLTP续航最高700公里 [7] - 尼康A100到手价1399元，主打光学变焦、场景识别与紧凑机身，面向家庭记录、旅行及摄影入门用户；尼康Z6III到手价18999元，搭载约369万点OLED取景器、五轴防抖及混合对焦，面向视频创作等场景 [7]

核心观点 - 双节白酒消费整体低于节前预期，宴席、伴手礼及亲友聚饮需求仍有压力，商务场景局部修复尚不足以带动行业全面改善，消费选择进一步向品牌认知强、性价比突出、适配刚需场景的核心单品集中，高端头部品牌与大众价位产品表现相对稳健，次高端仍处调整阶段 [2] - 当前正处于内需新叙事的酝酿期，预计基本面有望于2027H2逐步企稳，四季度是观察政策密集落地及效果的重要窗口，短期需求大幅改善仍需更多证据，板块表现或更多受政策预期、流动性及估值切换驱动 [3] - 行业供给端主动调整、经营目标与渠道承载能力逐步匹配，有助于积累中期修复条件，但经营调整传导至报表存在时滞，业绩兑现前仍可能出现表观数据走弱、反复扰动预期的情况，板块或在调整阵痛与中期改善预期之间震荡前行 [3] - 投资建议优选供给端改善、预期有望修复的白酒，四季度围绕政策预期与行业调整布局，重点关注品牌壁垒、主动调整能力及需求修复弹性，首推贵州茅台，其次推荐泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、山西汾酒 [3][32] 行业需求与宏观环境 - 2026年9月社会消费品零售总额42433亿元、同比增长1.1%，增速较8月提升0.7pcts，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9% [2] - 9月餐饮收入4603亿元、同比增长2.1%，增速较8月提升1.0pcts，餐饮消费有所回暖 [2] - 9月限额以上单位烟酒类零售额663亿元、同比增长13.8%，增速较8月提升1.3pcts，表现强于社零整体，烟酒合并口径下零售表现较强，但白酒自身仍呈现明显的品牌与场景分化，行业修复更多体现为结构性机会 [2] - 9月PPI同比+5.0%、涨幅环比扩大，PPI自3月转正后延续上行；9月CPI同比+0.9%、核心CPI同比+1.0%，消费修复仍然偏缓 [17] - 9月制造业PMI回升至50.1%、环比+0.3pct，时隔两月重返扩张区间 [17] 板块估值与市场表现 - 双节表现平淡，板块估值与机构仓位处低位，白酒指数企稳反弹 [5] - 2026年6月白酒指数涨跌幅为-17.16%，7月反弹至+11.59%，8月为-3.73%，9月为-2.17%，10月（截至10月20日）为+2.06% [5] - 白酒仓位创新低，板块具备低波避险价值；茅台、五粮液批价企稳后步入低基数阶段，中秋备货开启、飞天批价坚挺而普五放货后回落，板块估值与机构仓位处低位、资金回流 [5] 价格体系与批价动态 - 截至10月20日，飞天茅台原箱、散瓶批价分别为1715元/瓶、1695元/瓶，较国庆假期结束时分别回落10元/瓶、20元/瓶，节后价格有所承压，礼赠及高端宴请刚需仍对飞天形成支撑，年份、生肖等非标产品表现相对偏弱，自营及线上渠道承接部分消费需求，传统线下渠道压力更为明显 [9] - 截至10月20日，普五、高度国窖1573批价分别为765元/瓶、820元/瓶，较10月1日均回落5元/瓶，旺季过后价格仍处承压状态；普五全渠道表现相对平稳，核心单品竞争力仍有支撑，渠道盈利修复有待推进；高度国窖需求压力较大，费用支持带来局部改善，低度产品表现相对稳健 [9] - 当前原箱飞天批价约1715元、较9月中旬的1735元小幅回落，9月配额放量后自高位震荡；展望四季度，供给投放约束下飞天新增投放量整体有限，ToC改革下飞天具备捕捉长尾需求能力，若需求温和修复价格有望企稳回升；普五批价自7月低点回升后维持765至770元，高端酒批价整体企稳，板块悲观预期逐步修复 [17] - 水晶剑批价405元、本月持平；青花20批价355元、本月上涨7元；品味舍得批价360元、本月持平；臻酿8号批价360元、本月持平；珍15批价265元、本月下跌5元；国缘四开批价390元、本月持平 [10][11][12][14][15][16] 主要酒企经营动态 - 贵州茅台：预计26Q3收入410.0亿元、同比+3.0%，归母净利润192.2亿元、同比基本持平，26Q2分别为-5.2%、-6.9%，系海外发货放缓及非标调价所致；10月15日发布华茅新品488元/瓶，改由酱香酒公司自营，10月16至20日在i茅台及42家直营店投放2800瓶，补位次高端酱香；当前箱装飞天批价1715元、散瓶1695元，底部支撑较强；2026年收入、净利润同比基本持平，预计收入1733.4亿元(+0.7%)、净利润823.7亿元(+0.1%) [24] - 五粮液：预计26Q3收入60.6亿元、同比-15.0%，归母净利润18.5亿元、同比基本持平，26Q2分别为13.2%、+232.6%，低基数下报表修复；8月起收紧费用政策、取消阶段性奖励，控货挺价下普五批价回升后趋稳，当前约765元；29度新品首年销售约5亿元；10月9日公告回购进展，截至9月30日累计回购1612.78万股、占总股本0.4155%，支付12.01亿元，方案规模80至100亿元；2026年收入同比增长约11%、净利润同比增长约65%，预计收入448.5亿元(+10.7%)、净利润148.0亿元(+65.3%) [25] - 泸州老窖：预计26Q3收入41.4亿元、同比-38.0%，归母净利润15.5亿元、同比-50.0%，降幅环比收窄但仍深度下滑，26Q2分别为-65.5%、-79.5%；9月启动高度区域费用反补，以开瓶补贴等工具抢回款，全品系顺价、由守转攻，38度国窖放量形成重要增量；9月17日公告2021年激励计划预留部分第三个解除限售期条件成就、9月23日解禁；当前国窖1573批价820元、价盘稳定；2026年收入、净利润同比分别下滑约30%、38%，预计收入179.9亿元(-30.1%)、净利润67.2亿元(-37.9%) [26] - 山西汾酒：预计26Q3收入73.5亿元、同比-18.0%，归母净利润24.6亿元、同比-15.3%，延续出清，26Q2分别为17.7%、-43.1%；青花20与玻汾为基本盘，产品结构阶段性下移，7至8月宴席场景贡献增量，渠道状态较上半年改善；9月3日起启动中秋促销，覆盖青花、老白汾、巴拿马系列；当前青花20批价355元、管控良好，份额提升逻辑或将延续；2026年收入、净利润同比分别下滑约14%、18%，降幅好于板块整体，预计收入331.3亿元(-14.4%)、净利润100.3亿元(-18.1%) [27] - 洋河股份：预计26Q3收入28.0亿元、同比-15.0%、降幅环比收窄，归母净利润-2.9亿元、同比-20.0%，利润端仍承压；第七代海之蓝焕新上市并加强省内铺货，金M9全国布局，累计梳理700多个SKU推动产品瘦身，营销组织改为分战区统筹；10月15至17日南京秋糖会任首席合作伙伴，推出低度新品"小绵洋"（三款度数）与"映夏"，以C端互动强化年轻化表达；2025年大幅出清后渠道包袱减轻，低基数下2026年收入同比下滑约6%、净利润同比增长约40%，预计收入180.4亿元(-6.1%)、净利润30.9亿元(+40.3%) [28] - 今世缘：预计26Q3收入21.2亿元、同比+10.0%，归母净利润3.2亿元、同比基本持平，26Q2分别为+14.1%、+19.2%，全品系、全区域增速回正；淡雅受益百元价格带扩容，已超过四开成为第一大单品，省外收入占比突破10%，安徽、山东2025年销售额均首破3亿元；公司坚持2026年百亿营收目标，拟适时导入三开补充300至400元价格带，当前国缘四开批价390元；2026年收入、净利润基本持平、逐步企稳，预计收入101.9亿元(+0.1%)、净利润26.4亿元(+1.4%) [29] - 古井贡酒：预计26Q3收入26.2亿元、同比+3.0%，归母净利润1.5亿元、同比-50.0%，收入端低基数下小幅转正、利润降幅较26Q2收窄，26Q2分别为-43.3%、-58.1%；26Q2毛利率87.22%、同比提升6.98pct，品牌溢价与价格体系稳固，公司不再强制经销商压货，将库存管理纳入业务员考核；经销商净减少125家、渠道结构优化，古16收入占比提升、坚持次高端价位带，三季度回款顺利、市占率平稳；2026年收入同比下滑约5%、净利润同比基本持平，预计收入179.6亿元(-4.6%)、净利润35.2亿元(-0.7%) [30] - 迎驾贡酒：预计26Q3收入14.2亿元、同比+5.0%，归母净利润3.9亿元、同比+2.0%，延续小幅正增，26Q2分别为+6.6%、+8.4%；洞藏系列延续较好态势，洞6与洞9为增长主力，高端洞16、洞20表现亮眼，9月7日群星演唱会叠加中秋旺季催化；2026财年回款顺利结束，洞藏系列三季度表现平稳，新任总经理及销售负责人具一线销售背景，执行力有望强化；调整早、幅度大，率先确认基本面拐点，2026年收入同比增长约7%、净利润同比增长约8%，预计收入64.1亿元(+6.6%)、净利润21.4亿元(+7.8%) [31] 重点公司业绩前瞻汇总 - 贵州茅台2026Q3E收入410.0亿元(+3.0%)、净利润192.2亿元(0.0%)，2026E收入1733.4亿元(+0.7%)、净利润823.7亿元(+0.1%)，PE（2026）20.2 [33] - 五粮液2026Q3E收入60.6亿元(-15.0%)、净利润18.5亿元(0.0%)，2026E收入448.5亿元(+10.7%)、净利润148.0亿元(+65.3%)，PE（2026）19.1 [33] - 泸州老窖2026Q3E收入41.4亿元(-38.0%)、净利润15.5亿元(-50.0%)，2026E收入179.9亿元(-30.1%)、净利润67.2亿元(-37.9%)，PE（2026）15.6 [33] - 山西汾酒2026Q3E收入73.5亿元(-18.0%)、净利润24.6亿元(-15.3%)，2026E收入331.3亿元(-14.4%)、净利润100.3亿元(-18.1%)，PE（2026）14.3 [33] - 洋河股份2026Q3E收入28.0亿元(-15.0%)、净利润-2.9亿元(-20.0%)，2026E收入180.4亿元(-6.1%)、净利润30.9亿元(+40.3%)，PE（2026）18.5 [33] - 古井贡酒2026Q3E收入26.2亿元(+3.0%)、净利润1.5亿元(-50.0%)，2026E收入179.6亿元(-4.6%)、净利润35.2亿元(-0.7%)，PE（2026）13.0 [33] - 今世缘2026Q3E收入21.2亿元(+10.0%)、净利润3.2亿元(0.0%)，2026E收入101.9亿元(+0.1%)、净利润26.4亿元(+1.4%)，PE（2026）14.3 [33] - 迎驾贡酒2026Q3E收入14.2亿元(+5.0%)、净利润3.9亿元(+2.0%)，2026E收入64.1亿元(+6.6%)、净利润21.4亿元(+7.8%)，PE（2026）15.0 [33]

行业投资评级 - 沪深300期指延续筑底 [1] - 上证50期指延续筑底 [1] - 中证1000期指延续筑底 [1] - 中证500期指延续筑底 [1] - IF IH趋势强度为1 [3] - IC IM趋势强度为1 [3] 核心观点 - 10月21日央行开展800亿元隔夜逆回购操作 当日560亿元逆回购到期 单日净投放240亿元 [1] - 工信部印发《加快构建工业和信息化领域碳排放双控工作体系实施方案 (2026—2030年)》 提出到2030年计划制定实施重点工业产品碳足迹核算规则标准400项左右 建设国家级零碳工厂和零碳算力设施500个左右 规模以上工业单位增加值二氧化碳排放比2025年降低17%以上 [1] - 9月份全国城镇调查失业率5.2% 全国城镇16-24岁劳动力失业率为18% 25-29岁劳动力失业率为7.4% 30-59岁劳动力失业率为3.9% [1] - A股震荡收跌 上证指数收跌0.6% 创业板指跌1.62% 连跌八日并失守2700关口 科创综指跌0.08% 深证成指跌0.82% 科创50涨0.06% 万得全A跌0.41% 北证50跌0.72% 大市成交1.44万亿元 仍处年内低位 宁德时代跌12% 新能源汽车产业链整体承压 比亚迪 亿纬锂能等跟随向下 AI硬件侧活跃度上升 光通信 存储板块活跃 格力电器放量回调 家电板块受累 山西汾酒明显下挫 带弱白酒股 [2] - 恒生指数高开低走 腾讯控股 中国移动等权重股走软 宁德时代绩后跌超11% 新能源汽车股整体低迷 中际旭创盘中再创新低 剑桥科技 兆易创新 联想集团等走强 截至收盘 恒生指数报23651.87点 下跌0.9% 恒生科技指数报3994.77点 下跌1.26% 恒生中国企业指数报7943.41点 下跌1.08% 市场成交额1766亿港元 较上一交易日的1905亿港元缩减 南向资金净卖出超44亿港元 [2] 基本面跟踪 - 沪深300现货点位4111.93 涨跌幅-0.97% 期货连续点位4076.20 涨跌幅-0.87% 基差-64.33 涨跌4.98 [9] - 上证50现货点位2747.05 涨跌幅-0.68% 期货连续点位2725.80 涨跌幅-0.50% 基差-46.05 涨跌2.11 [9] - 中证500现货点位6840.56 涨跌幅-0.01% 期货连续点位6781.60 涨跌幅-0.06% 基差-105.56 涨跌-1.92 [9] - 中证1000现货点位6780.26 涨跌幅0.20% 期货连续点位6717.20 涨跌幅-0.01% 基差-121.06 涨跌-17.96 [9] - 覆盖中证1000股指期货 中证500股指期货 上证50股指期货 沪深300指数期货的持仓量 成交量相关统计图表 数据来源为中国金融期货交易所 国泰君安期货研究 [5] - 覆盖沪深300-if 上证50-ih 中证500-ic 中证1000-im的主流现货基差相关统计图表 数据来源为国泰君安期货研究 [5][6][7][8]

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2026-10-22 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型 我们对比因子打分、因子回归、事件冲击和美林时钟四类常见模型后，选 择逻辑透明、对样本依赖较小的因子打分模型。 五大维度、12 个指标： 模型从基本面（经济、货币、信用）、资金面（杠杆、期货、期权）、国际 面（利差、汇率）、估值面（ERP）和技术面五个维度选取 12 个指标，每 个指标给出+1 或-1 的信号，五个维度的权重分别为 30%、30%、20%、 10%和 10%，综合评分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量： 每个入选指标既要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于 50%、超额收益尽量高的要求；信号规则只与上月值、近 3 个月均值或历 史分位数比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。 固收金工 行业 [Table_Industry] 食品饮料行业跟踪周报：9-10 月食品饮料板块尤其白酒板块表现复盘 宏观策略 [Table_FixedGain] 固收点评 20261021：航亚转债：全球商用航 ...